株式市場：未知なる世界へ

インフレ抑制のための金融引き締めがまだ十分でないことや、暖冬によって欧州がエネルギー危機を回避したことも、強いアニマルスピリットが株式市場の上昇を支える重要な要因となりました。しかし、2月に入り、年初から続いた株高の後にパウエルFRB議長は市場に強いメッセージを送りました。それは、一言で表すと「意図的なリセッション」を示唆するものでした。つまり、FRBはインフレを抑制するために必要なことは何でもするつもりで、それは利上げの継続と、これまで考えられていたよりも金利がはるかに長い期間上昇することを意味します。このFRBが発したシグナルを受けて米国債の利回りは急激に上昇し、金融システムの何かが壊れるまで – すなわちシリコンバレー銀行の破綻– 上昇し続けました。シリコンバレー銀の破綻は、米銀の破綻では過去2番目の規模となり、インフレ抑制のためにあらゆる手段を用いるという金融当局の考えをリセットするきっかけとなりました。

第4四半期決算はまちまちとなり、コスト上昇圧力によって見通しが不透明であるにもかかわらず、株式市場は年初の2ヶ月間は堅調となりました。当グループのMSCIワールド指数の評価モデルは過去の平均値を大幅に上回り、将来的に見込まれる実質リターンは低下しました。直近のバリュエーションを鑑みると、株式がインフレ率を上回るリターンを実現できない確率は30％であり、過去の実績に基づいて判断する限り見通しは芳しくありません。しかし、ほとんどの投資家は債券利回りを見て、そのリターンがこれ以上良くなるとは思えず、特にインフレが高止まりすればなおさらだと考えるでしょう。私たちは、構造的なインフレが受け入れられる中で、資産クラスのバリュエーションが調整されるまで期待リターンが低下する世界に身を置いているのです。

世界の分断化は痛みを伴うものの、投資機会も提供する

2001年から2008年にかけては、世界の貿易量が拡大する中でグローバル化が進展しました。2001年の中国WTO加盟がゲームの流れを変え、世界各国の企業が営業利益率や株主還元の拡大を実現するために可能な限り速やかにオフショア化するための競争を始めたのです。この間、世界の貿易量は年率換算で7.8％増加しました。しかし、その後は世界金融危機で信用ブームが去り、中国経済もまた、規制強化、国家の中央集権化、債務のレバレッジ、最近では不動産危機などで、時間とともに勢いを失っていきました。トランプ政権の貿易戦争の影響もあり、2019年は世界経済が減速する中で貿易量も伸び悩みました。2011年から2022年にかけて、世界の貿易量は年率2.2％の伸びにとどまり、グローバル化がもたらした成果が失われたことを表しています。

「分断化ゲーム」とは、エネルギー、技術、防衛へのアクセス強化を競う諸国家間の地政学的ダイナミクスです。電動化とグリーン・トランスフォーメーションは、エネルギー供給の自立に向けた直接的な戦略であり、特にウクライナ侵攻後は、あらゆる国家にとって明らかに重要な競争要因となっています。 グリーン・トランスフォーメーションは、リチウムや銅などの金属、電気事業や太陽光発電に関連するあらゆる製品やサービスのほか、エネルギー貯蔵システムの成長にもポジティブな影響をもたらすでしょう。これらの産業は株式投資家に優れた投資機会をもたらす見通しであり、米国のインフレ抑制法と同様の法案がEUで可決されることを誰もが願っています。

半導体は現代経済において重要な役割を担っており、半導体の安定供給を確保するためサプライチェーンなくして軍事機器、自動車、先端機械設備、コンピューター、データセンターを生産することは不可能です。米国でCHIPS法が施行されたことで半導体業界は大きく変化し、現在、米国と欧州の両方で大規模な投資が展開されています。米国政府による主要産業の政策転換を背景とする力強い成長見通しに支えられ、当グループの半導体関連のテーマ別バスケットは今年最も優れたパフォーマンスを上げています。ウクライナ戦争の解決にはまだ数年かかる可能性があり、欧州は防衛面で自助努力の強化を図る必要があるため、今年は防衛関連銘柄のバスケットも好調なテーマとなっています。いずれのテーマについてもオーバーウエイトを継続します。

また、「分断化ゲーム」はリショアリングの加速を意味しますが、これによってインドやベトナム、およびインドネシアは他の新興市場国に比べて相対的に有利なポジションを得るでしょう。物流企業はサービスの複雑化とそれに伴うマージン上昇によって今後も成長を遂げ、「分断化ゲーム」によってさらに繁栄する可能性があります。しかし、分断化へのシフトを促すための財政政策の強化も必要となります。その結果、企業のコスト負担は総じて増加し、利益率は低下する可能性が高いでしょう。また、世界経済の分断化によって、インフレは構造的に高止まりすると予想され、資本コストが上昇する中で経営の質が低く負債比率の高い企業は圧迫されるでしょう。

金融当局のインフレ退治で銀行は圧力に晒される

FRBは何も壊さずに450bpの利上げを実施できたのでしょうか？ それは誰もが抱く大きな疑問であり、金融環境もそれを示唆していました。 しかし、その後、SVBファイナンシャルが経営難に陥り、210億ドル相当の保有債券の売却を余儀なくされるほど預金を失い、18億ドルもの損失を計上する事態に陥りました。その後、公募増資によって約1000億ドルの満期保有目的の債券の売却を回避するために公募増資を発表したことが、市場を怯えさせました。一部の預金者は、非保険預金の大部分を失う可能性があります。米国政府は、保険適用外の預金を全額保証する措置で介入しました。

しかし、市場は損失を回避することはできませんでした。わずか数日で預金から短期債に巨額の資金が流入し、米2年国債利回りはわずか3日で109bpも低下しました。この動きは金融市場全体に波及し、トレンドフォロー戦略を取るヘッジファンドを覆し、CTA戦略のファンドは2営業日連続で0.1%のテールリスクによる損失を出すなど、1日で最大の損失に見舞われるヘッジファンドも見られました。

銀行システムは圧力を受け、米国のいくつかの中小銀行は預金を奪い合うことになりました。また、FRBの割引窓口を通した貸出制度の残高は1週間で1,560億ドルと、世界金融危機以来の高水準に達しました。満期保有目的の債券の巨額な含み損は、金融システムの不安定化によって突如として脆弱でリスクの高いものとなり、米銀の間で預金獲得を巡る競争が始まりましたす。また、その後スイス政府がUBSと経営難に陥っていたクレディスイスの買収に動いたことも、銀行に対する信頼に大きな打撃を与えました。さらに悪いことに、スイス政府の救済措置には、株主に損失をもたらすだけでなく、弁済順位は株式よりも高いAT1債の保有者を一掃することが条件に含まれていました。

米国政府による無保険預金の全額保証やスイス政府によるクレディスイスのAT1債の無価値化による長期的な影響は未知数であり、今後数年にわたって経済ならびに金融市場に打撃を与えかねません。その結果、脆弱な銀行は主要な資金源である預金へのアクセスを失い、銀行数の減少や銀行業界の集中が進む恐れがあります。少なくとも、現在の利回りは株主価値を破壊するため、銀行がこれらの債券を急いでコールするほどのプレミアムが上乗せして取引されるかもしれません。

2022年は、預金金利を金利上昇と連動させる圧力に晒されていなかったため、銀行の純金利マージン（NIM）が急速に拡大しました。このため、欧州銀行の銘柄を中心に、銀行株はマクロ運用戦略を採用する投資家の需要を集めました。連邦預金保険公社（FDIC）によると、今年2月時点で米国の3ヶ月物定期預金金利の平均は0.61%であったのに対し、米国の3ヶ月物利回りは4.51%程度（3月20日現在）です。このギャップが解消されれば、マクロ運用の銀行に対する賭けは終わりを告げます。SVBの破綻によって預金者は短期国債利回りに照らした預金金利の水準に疑問を抱き始める可能性があります。その場合、銀行の短期的な資金調達コストは大きく跳ね上がり、それによって銀行の収益性が圧迫される可能性があります。さらに悪いことに、米国全体の預金残高は1948年以来のペースで減少しており、この傾向が続けば金利上昇によって多くの資産が含み損を抱えた資産が強制的に売却され、市場にとって次の潜在的なリスクになり得ると考えられます。