Акции: В мир непознанного

Финансовые условия все еще недостаточно жесткие, чтобы сдерживать инфляцию, и мягкая погода в Европе, предотвратившая энергетический кризис, также были двумя важными факторами сильного оживления, способствовавшего росту акций. Однако в феврале, после первоначального резкого роста акций, председатель ФРС Пауэлл направил рынку сильное послание, которое вкратце можно сформулировать как рецессия по замыслу . Это означает, что ФРС намерена сделать все возможное для снижения инфляции, что означает повышение ставок, причем на более длительный срок, чем предполагалось ранее. Этот сигнал привел к сильному росту доходности облигаций США до тех пор, пока что-то не сломалось, а это оказался Silicon Valley Bank, второй по величине крах американского банка за последнее время, что обнулило идею о повышении ставок любой ценой для охлаждения инфляции.

Сильный рынок акций в первые два месяца года - несмотря на неоднозначные результаты четвертого квартала и размытые перспективы из-за давления на стоимость - привел к тому, что наша модель оценки MSCI World значительно превысила средний исторический уровень, снизив ожидаемую в будущем реальную доходность. При текущей оценке акций существует 30% вероятность того, что акции не обеспечат доходность выше инфляции, что в историческом контексте является плохой отправной точкой. Но большинство инвесторов посмотрят на доходность облигаций и подумают, что эта доходность выглядит не лучше, особенно если инфляция не поддается коррекции. Мы живем в мире более низких ожидаемых доходов, пока классы активов не приспособятся к более низким оценкам на фоне признания структурно более высокой инфляции.

Фрагментация означает боль, но также и возможности

Глобализация, измеряемая объемом мировой торговли, была в самом разгаре в годы2001-2008,, когда вступление Китая в ВТО изменило игру, вызвав гонку за быстрым выводом производства за пределы страны, чтобы получить более высокую операционную маржу и прибыль для акционеров. Объем мировой торговли за этот период вырос на 7,8% в годовом исчислении. Финансовый кризис убил кредитный бум, и экономика Китая также не стала прежней, а со временем потеряла динамику из-за усиления регулирования, государственной централизации, долгового рычага, а недавно и кризиса в сфере недвижимости. Торговая война Трампа также не помогла, и 2019 год выглядел слабым с точки зрения объема торговли, поскольку мировая экономика замедлилась. За годы существования сайта2011-2022, рост объема мировой торговли замедлился всего до 2,2% в годовом исчислении, что свидетельствует о том, что низко висящие плоды глобализации закончились.

Игра на фрагментацию - это, по сути, стратегическая геополитическая динамика обеспечения более надежного доступа к энергии, технологиям и обороне между крупными конкурирующими национальными государствами. Электрификация и "зеленая" трансформация - это прямая стратегия достижения независимости в поставках энергии, которая после войны в Украине, очевидно, является ключевой стратегической переменной для любого национального государства. Зеленая трансформация будет позитивной для таких металлов, как литий и медь, и положительно скажется на росте электроэнергетики, всего, что связано с солнечной энергией, и систем хранения энергии. Возможности в этих областях будут большими для инвесторов в акции, и все ждут, когда ЕС выпустит свою собственную версию американского Закона о снижении инфляции.

Полупроводники играют ключевую роль в нашей современной экономике, и без стабильной цепочки поставок полупроводников невозможны военная техника, автомобили, передовое машиностроительное оборудование, компьютеры и центры обработки данных. Закон США CHIPS изменил индустрию полупроводников, и в настоящее время как в США, так и в Европе осуществляется большой объем инвестиций. Наша тематическая корзина по полупроводникам является самой успешной в этом году, отражая высокие перспективы роста, которым способствовало это новое значительное изменение промышленной политики США. Наша оборонная корзина - это еще одна тема, которая в этом году демонстрирует хорошие результаты, отражая тот факт, что на урегулирование войны в Украине могут уйти годы, и Европе придется больше делать самостоятельно в плане обороны. Мы сохраняем избыточный вес по обеим темам.

Игра на фрагментацию также будет означать решоринг, причем такие страны, как Индия, Вьетнам и Индонезия, выиграют по сравнению с другими странами с развивающимися рынками. Логистические компании будут продолжать процветать и, возможно, даже больше в "игре фрагментации", потому что логистика будет становиться все более сложной, что позволит получать более высокую маржу. Это также будет означать усиление фискальной политики, чтобы направить переход, и последствиями этого, скорее всего, станут более высокие затраты для компаний и, следовательно, снижение маржи. Фрагментация глобальной экономики, вероятно, приведет к тому, что инфляция окажется на более высоком структурном уровне, а стоимость капитала, вероятно, возрастет, что приведет к сжатию низкокачественных и закредитованных компаний.

Борьба с инфляцией оказывает давление на банки

Может ли ФРС повысить учетную ставку на 450 базисных пунктов, ничего не нарушив? Это был главный вопрос, который задавали все, и финансовые условия предполагали, что так оно и есть. Но затем SVB Financial столкнулся с проблемами, потеряв депозиты до такой степени, что был вынужден продать облигации, имеющиеся в наличии для продажи, на сумму $21 млрд.$1.8bn. Последующее размещение акций, чтобы заткнуть дыру и избежать продажи портфеля облигаций, удерживаемых до погашения, на сумму почти $100 млрд. с большими потерями, напугало рынок. Последние вкладчики могут потерять значительную часть своих незастрахованных вкладов. Правительство США вмешалось, предоставив полную гарантию на все незастрахованные активы.

Однако ущерб уже был нанесен. В течение нескольких торговых дней наблюдалась спешная конвертация депозитов в краткосрочные облигации, в результате чего доходность двухлетних облигаций США упала на 109 базисных пунктов всего за три торговых дня. Это движение пронеслось по всем рынкам, подкосив хедж-фонды, следящие за трендом, и вызвав две торговые сессии подряд с убытком в 0,1% для фондов CTA, включая самый большой однодневный убыток для этого типа хедж-фондов.

Банковская система оказалась под давлением, и несколько небольших банков в США бросились на поиски депозитов, в результате чего баланс дисконтного окна ФРС за одну неделю вырос до 156 млрд. долл. и достиг самого высокого уровня со времен Великого финансового кризиса. Большие нереализованные убытки по облигациям, удерживаемым до погашения, внезапно стали выглядеть хрупкими и опасными, в случае если депозиты банка не были стабильными. Началась игра на большой депозит. Большой удар по доверию к банкам закончился тем, что швейцарское правительство заключило брак между UBS и проблемным Credit Suisse. Что еще хуже, швейцарский проект спасения Credit Suisse включал в себя деньги на столе для акционеров и полное уничтожение держателей дополнительного капитала первого уровня (AT1), которые в структуре капитала находятся выше акционеров.

Долгосрочные последствия полной гарантии правительства США по незастрахованным вкладам и шага Швейцарии по уничтожению капитала AT1 неизвестны и могут преследовать экономику и рынки в течение многих лет. Одним из возможных результатов может стать потеря более слабыми банками доступа к депозитам - их основному источнику финансирования, что может привести к уменьшению количества банков и повышению концентрации в банковской отрасли. Рынок AT1 может никогда не стать прежним, или, по крайней мере, торговаться с такой премией, что банки поспешат отозвать эти облигации, поскольку текущая доходность уничтожит акционерную стоимость.

Акции банков, особенно европейских банков, были ключевой сделкой среди макроинвесторов, поскольку чистая процентная маржа быстро росла в 2022 году, так как банки не были вынуждены перекладывать более высокие ставки на вкладчиков. 3-месячная доходность в США составляет около 4,51% (по состоянию на 20 марта) по сравнению со средней ставкой по 3-месячным срочным депозитам в США на уровне 0,61% в феврале, согласно данным FDIC. Закрытие этого разрыва в доходности будет означать конец макроэкономической ставки на банки. Падение SVB может привести к тому, что вкладчики начнут сомневаться в ставке по депозитам относительно доходности краткосрочных облигаций, что вызовет значительный скачок ставки краткосрочного фондирования для банков и тем самым снизит их прибыльность. Или еще хуже, если совокупные депозиты продолжат падать, чего в настоящее время не наблюдалось с 1948 года, тогда принудительная продажа активов, когда многие будут нести нереализованные убытки из-за повышения процентных ставок, может стать следующим риском, скрывающимся на горизонте для рынков.