Akcje: W świat niewiadomych

Warunki finansowe wciąż nie są wystarczająco restrykcyjne, by ograniczyć inflację, a łagodna pogoda w Europie pozwoliła uniknąć kryzysu energetycznego. Jednak w lutym, po początkowym sprincie wyżej na akcjach, Fed Chair Powell wysłał do rynku mocny komunikat, który w skrócie można sformułować jako recession by design . Oznacza to, że Fed zamierza zrobić wszystko, aby schłodzić inflację, co oznacza wyższe stopy polityczne, i to wyższe na znacznie dłużej niż wcześniej sądzono. Sygnał ten sprawił, że rentowność obligacji amerykańskich znalazła się w silnym rajdzie, aż do momentu, gdy coś pękło, a był to Silicon Valley Bank, drugi co do wielkości bankructwo amerykańskiego banku w czasach nowożytnych, co zresetowało ideę wyższych stóp politycznych za wszelką cenę w celu schłodzenia inflacji.

Silny rynek akcji w pierwszych dwóch miesiącach roku - pomimo mieszanych wyników za IV kwartał i niewyraźnych perspektyw z powodu presji kosztowej - wypchnął nasz model wyceny MSCI World znacznie powyżej średniej historycznej, obniżając przyszłą oczekiwaną realną stopę zwrotu. Przy obecnej wycenie akcji istnieje 30% prawdopodobieństwo, że akcje nie przyniosą zwrotu powyżej inflacji, co w kontekście historycznym jest złym punktem wyjścia. Ale większość inwestorów spojrzy na rentowność obligacji i pomyśli, że te zwroty nie wyglądają lepiej, a zwłaszcza nie, jeśli inflacja jest lepka. Żyjemy w świecie niższych oczekiwanych zwrotów, dopóki klasy aktywów nie dostosują się do niższych wycen przy akceptacji strukturalnie wyższej inflacji.

Fragmentacja oznacza ból, ale także możliwości

Globalizacja, mierzona wielkością światowego handlu, była gorąca w latach 2001-2008,, kiedy to włączenie Chin do WTO zmieniło grę, wyzwalając wyścig do jak najszybszego przeniesienia produkcji za granicę, aby odblokować wyższe marże operacyjne i zyski akcjonariuszy. Obroty handlowe na świecie wzrosły w tym okresie o 7,8% w ujęciu rocznym. Kryzys finansowy zabił boom kredytowy, a gospodarka Chin też nie była taka sama i z czasem straciła impet z powodu rosnących regulacji, centralizacji państwa, dźwigni zadłużenia, a ostatnio kryzysu na rynku nieruchomości. Wojna handlowa Trumpa również nie pomogła, a rok 2019 wyglądał słabo pod względem wolumenu handlu, ponieważ globalna gospodarka spowolniła. W latach 2011-2022, wolumen handlu światowego spowolnił do zaledwie 2,2% wzrostu w ujęciu rocznym, co świadczy o tym, że nisko wiszące owoce globalizacji już się skończyły.

Gra na rozdrobnienie jest zasadniczo strategiczną dynamiką geopolityczną polegającą na zapewnieniu silniejszego dostępu do energii, technologii i obrony wśród dużych konkurujących ze sobą państw narodowych. Elektryfikacja i zielona transformacja są bezpośrednią strategią na rzecz niezależności w dostarczaniu energii, która po wojnie na Ukrainie jest ewidentnie kluczową zmienną strategiczną dla każdego państwa narodowego. Zielona transformacja będzie pozytywna dla metali, takich jak lit i miedź, a także dla wzrostu w przedsiębiorstwach elektrycznych, wszystkiego, co związane z energią słoneczną i systemami magazynowania energii. Możliwości w tych obszarach będą duże dla inwestorów kapitałowych, a wszyscy czekają, aż UE wprowadzi swoją własną wersję amerykańskiej ustawy o ograniczeniu inflacji.

Półprzewodniki odgrywają kluczową rolę w naszej nowoczesnej gospodarce, a bez stabilnego łańcucha dostaw półprzewodników niemożliwy jest sprzęt wojskowy, samochody, zaawansowany sprzęt maszynowy, komputery i centra danych. Amerykańska ustawa CHIPS zmieniła branżę półprzewodników, a duża ilość inwestycji jest obecnie wdrażana zarówno w USA, jak i w Europie. Nasz koszyk tematyczny dotyczący półprzewodników jest naszym najlepszym koszykiem tematycznym w tym roku, odzwierciedlając silne perspektywy wzrostu wspomagane przez tę dużą nową zmianę w polityce przemysłowej USA. Nasz koszyk obronny to kolejny temat, który w tym roku osiąga dobre wyniki, odzwierciedlając fakt, że rozwiązanie wojny na Ukrainie może zająć lata, a Europa będzie musiała zrobić więcej we własnym zakresie w zakresie obrony. W obu tematach pozostajemy z nadwagą.

Gra o rozdrobnienie oznaczać będzie również reshoring, w którym kraje takie jak Indie, Wietnam i Indonezja wygrają względem innych krajów rynków wschodzących. Firmy logistyczne będą nadal dobrze prosperować, a może nawet bardziej w grze o rozdrobnienie, ponieważ logistyka stanie się bardziej złożona, co przyniesie wyższe marże. Będzie to również oznaczać silniejszą politykę fiskalną, która pokieruje transformacją, a konsekwencją tego będą najprawdopodobniej wyższe koszty dla firm, a więc niższe marże. Rozdrobnienie globalnej gospodarki prawdopodobnie spowoduje, że inflacja znajdzie się na wyższym poziomie strukturalnym, a koszt kapitału prawdopodobnie pójdzie w górę, ściskając firmy o niskiej jakości i lewarowane.

Walka z inflacją wywiera presję na banki

Czy Fed mógłby podnieść stopę procentową o 450 punktów bazowych, niczego nie naruszając? Wszyscy zadawali sobie to pytanie, a warunki finansowe sugerowały, że tak właśnie jest. Ale potem SVB Financial wpadł w tarapaty, tracąc depozyty w stopniu, który zmusił go do pozbycia się 21 mld dolarów w obligacjach dostępnych do sprzedaży, co spowodowało stratę $1.8bn. Późniejsza oferta akcji, mająca na celu załatanie dziury i uniknięcie wyprzedaży portfela obligacji o wartości prawie 100 mld USD utrzymywanych do terminu zapadalności z dużymi stratami, wystraszyła rynek. Ostatni deponenci za drzwiami mogą stracić dużą część swoich nieubezpieczonych depozytów. Rząd USA wkroczył z pełną gwarancją wszystkich nieubezpieczonych aktywów.

Jednak szkody zostały już wyrządzone. W ciągu kilku dni handlowych nastąpił pośpiech w zamianie depozytów na obligacje krótkoterminowe, co spowodowało, że w ciągu zaledwie trzech dni handlowych rentowność 2-letnich obligacji w USA spadła o 109 punktów bazowych. Ruch ten odbił się szerokim echem na wszystkich rynkach, wstrząsając funduszami hedgingowymi podążającymi za trendem i powodując dwie kolejne sesje handlowe z 0,1% stratą z tytułu ryzyka ogona dla funduszy CTA, w tym największą jednodniową stratę dla tego typu funduszu hedgingowego.

System bankowy znalazł się pod presją, a kilka mniejszych banków w USA zaczęło szukać depozytów, co spowodowało, że w ciągu jednego tygodnia saldo okna dyskontowego Fedu wzrosło do 156 mld dolarów i osiągnęło najwyższy poziom od czasu wielkiego kryzysu finansowego. Duże niezrealizowane straty w obligacjach utrzymywanych do terminu zapadalności nagle wyglądały na kruche i niebezpieczne, w przypadku gdy depozyty banku nie były stabilne. Zainicjowano grę o duże lokaty. Wielkim ciosem dla zaufania do banków zakończyło się dokonane przez szwajcarski rząd wystrzałowe małżeństwo UBS i przeżywającego kłopoty Credit Suisse. Co gorsza, szwajcarski projekt ratowania Credit Suisse zawierał pieniądze na stole dla akcjonariuszy i całkowite wymazanie posiadaczy kapitału dodatkowego tier 1 (AT1), którzy w strukturze kapitałowej znajdują się ponad akcjonariuszami.