Aktier: Ind i en verden af ubekendte

De finansielle vilkår er stadig ikke stramme nok til at bremse inflationen, og det milde vejr i Europa, der forhindrede en energikrise, var også to vigtige faktorer, der bidrog til den stærke stemning, som hjalp aktierne til at stige. Efter den indledende stigning i aktierne sendte Fed Chair Powell imidlertid i februar et stærkt budskab til markedet, som kort sagt kan formuleres som recession by design . Det betyder, at Fed har til hensigt at gøre alt, hvad der skal til for at afkøle inflationen, hvilket betyder højere politiske renter, og det i meget længere tid end tidligere antaget. Dette signal fik de amerikanske obligationsrenter til at stige kraftigt, indtil noget gik i stykker, hvilket tilfældigvis var Silicon Valley Bank, den næststørste amerikanske bankkonkurs i moderne tid, hvilket fik idéen om højere renter for enhver pris til at afkøle inflationen til at gå igen.

Det stærke aktiemarked i årets første to måneder - trods blandet indtjening i fjerde kvartal og usikre udsigter på grund af omkostningspresset - har presset vores MSCI World-værdiansættelsesmodel betydeligt over det historiske gennemsnit, hvilket har sænket det fremtidige forventede realafkast. Med den nuværende værdiansættelse af aktier er der 30 % sandsynlighed for, at aktier ikke vil give et afkast over inflationen, hvilket i en historisk sammenhæng er et dårligt udgangspunkt. Men de fleste investorer vil se på obligationsafkastet og tænke, at disse afkast ikke ser bedre ud, og især ikke hvis inflationen er ustabil. Vi lever i en verden med lavere forventede afkast, indtil aktivklasser har tilpasset sig lavere værdiansættelser på baggrund af accepten af strukturelt højere inflation.

Fragmentering betyder smerte, men også muligheder

Globaliseringen, målt ved verdenshandelsvolumen, var i fuld gang i årene 2001-2008,, da Kinas optagelse i WTO ændrede spillet og udløste et kapløb om at flytte produktionen til udlandet så hurtigt som muligt for at opnå højere driftsmarginer og aktionærgevinster. Det globale handelsvolumen steg med 7,8 % på årsbasis i denne periode. Finanskrisen dræbte kreditboomet, og Kinas økonomi var heller ikke den samme, og med tiden mistede den sin dynamik på grund af stigende regulering, statslig centralisering, gældsætning og for nylig en ejendomskrise. Trumps handelskrig hjalp heller ikke, og 2019 så svag ud med hensyn til handelsvolumen, da den globale økonomi aftog. I årene 2011-2022, er den globale handelsvolumen faldet til kun 2,2 % vækst på årsbasis, hvilket afspejler, at de lavt hængende frugter af globaliseringen er forbi.

Fragmenteringsspillet er i bund og grund en strategisk geopolitisk dynamik, der skal sikre en mere robust adgang til energi, teknologi og forsvar blandt store konkurrerende nationalstater. Elektrificering og den grønne omstilling er en direkte strategi i retning af uafhængighed i energiforsyningen, som efter krigen i Ukraine tydeligvis er en strategisk nøglevariabel for enhver nationalstat. Den grønne omstilling vil være positiv for metaller som lithium og kobber, og den vil være positiv for væksten inden for elforsyningsvirksomheder, alt relateret til solenergi og energilagringssystemer. Mulighederne på disse områder vil være store for aktieinvestorer, og alle venter på, at EU udruller sin egen version af den amerikanske inflationsreduktionslov.

Halvledere spiller en central rolle i vores moderne økonomi, og uden en stabil forsyningskæde af halvledere er militært udstyr, biler, avanceret maskinudstyr, computere og datacentre umulige. Den amerikanske CHIPS-lov har ændret halvlederindustrien, og der foretages nu store investeringer i både USA og Europa. Vores halvleder-temakurv er vores bedst præsterende temakurv i år, hvilket afspejler de stærke vækstudsigter, der er hjulpet på vej af dette nye store skift i USA's industripolitik. Vores forsvarskurv er et andet tema, der klarer sig godt i år, hvilket afspejler, at det kan tage år at løse krigen i Ukraine, og at Europa bliver nødt til at gøre mere på egen hånd på forsvarsområdet. Vi er fortsat overvægtige i begge emner.

Splittelsesspillet vil også betyde en omfordeling, hvor lande som Indien, Vietnam og Indonesien vinder i forhold til andre vækstlande. Logistikvirksomhederne vil fortsat trives og måske endda endnu bedre i fragmenteringsspillet, fordi logistikken bliver mere kompleks og dermed giver højere margener. Det vil også betyde stærkere skattepolitikker til at styre overgangen, og konsekvenserne vil højst sandsynligt blive højere omkostninger for virksomhederne og dermed lavere margener. Fragmenteringen af den globale økonomi vil sandsynligvis føre til en højere strukturel inflation, og kapitalomkostningerne vil sandsynligvis stige, hvilket vil presse virksomheder af lav kvalitet og med lavt gearede lån.

Inflationsbekæmpelse sætter bankerne under pres

Kan Fed hæve styringsrenten med 450 basispoint uden at ødelægge noget? Det var det store spørgsmål, som alle stillede sig, og de finansielle forhold tydede på, at det var tilfældet. Men så kom SVB Financial i problemer og mistede indskud i en grad, der tvang det til at sælge obligationer for 21 mia. dollar, hvilket udløste et tab på $1.8bn. Den efterfølgende aktieemission for at lukke hullet og undgå at sælge sin obligationsportefølje på næsten 100 mia. dollar, der blev holdt til udløb, med store tab, skræmte markedet. De sidste indskydere, der går ud af døren, kan miste en stor del af deres ikke-forsikrede indskud. Den amerikanske regering trådte til med en fuld garanti for alle ikke-forsikrede aktiver.

Skaden var dog allerede sket. I løbet af få handelsdage var der et kapløb om at konvertere indskud til kortfristede obligationer, hvilket fik den amerikanske 2-årige rente til at styrtdykke med 109 basispoint i løbet af blot tre handelsdage. Bevægelsen gav genlyd på alle markeder og rystede trendfølgende hedgefonde og forårsagede to på hinanden følgende handelssessioner med et tab på 0,1 % i halerisiko for CTA-fonde, herunder det største tab på en enkelt dag for denne type hedgefonde.

Banksystemet blev sat under pres, idet flere mindre banker i USA kæmper for at få indskud, hvilket fik Feds discount window balance til at stige til 156 mia. dollar på en enkelt uge og til det højeste niveau siden den store finanskrise. Store urealiserede tab i obligationer, der blev holdt til udløb, så pludselig skrøbelige og farlige ud, hvis en banks indlån ikke var stabile. Der er blevet indledt et stort indskudsspil. Det store slag mod tilliden til bankerne endte med den schweiziske regerings ægteskab mellem UBS og det kriseramte Credit Suisse. For at gøre tingene endnu værre omfattede den schweiziske redningsplan for Credit Suisse penge på bordet til aktionærerne og en fuldstændig udslettelse af indehaverne af supplerende tier 1-kapital (AT1-kapital), som står over aktionærerne i kapitalstrukturen.

De langsigtede konsekvenser af den amerikanske regerings fulde garanti for ikke-forsikrede indskud og det schweiziske skridt til at udslette AT1-kapital er ukendte og kan komme til at plage økonomien og markederne i årevis. Et potentielt resultat er, at svagere banker mister adgangen til indlån, som er deres vigtigste finansieringskilde, hvilket kan føre til færre banker og større koncentration i banksektoren. AT1-markedet bliver måske aldrig det samme, eller i det mindste handles det til en sådan præmie, at bankerne vil skynde sig at kalde disse obligationer, da de nuværende afkast vil ødelægge aktionærernes værdi.

Bankaktier, især de europæiske banker, var den vigtigste handel blandt makroinvestorer, da nettorentemarginalen voksede hurtigt i 2022, da bankerne ikke var presset til at videregive de højere renter til indskyderne. Den amerikanske 3-måneders rente ligger på ca. 4,51 % (pr. 20. marts) sammenlignet med den gennemsnitlige 3-måneders rente for tidsindskud i USA på 0,61 % i februar ifølge FDIC. En lukning af dette afkastgab vil betyde enden på makroindsatsen på bankerne. SVB's nedtur kan føre til, at indskyderne sætter spørgsmålstegn ved indlånsrenten i forhold til de kortfristede obligationsrenter, hvilket vil medføre et betydeligt spring i bankernes kortfristede finansieringsrente og dermed presse deres rentabilitet. Eller endnu værre, hvis de samlede indskud fortsætter med at falde, hvilket i øjeblikket er af et omfang, der ikke er set siden 1948, så kan tvangssalg af aktiver, hvor mange sidder på urealiserede tab som følge af højere renter, blive den næste risiko, der lurer i horisonten for markederne.