Aandelen: In de wereld van de onbekenden

De financiële omstandigheden zijn nog steeds niet krap genoeg om de inflatie te beteugelen en het zachte weer in Europa hielp een energiecrisis vermijden. Beide zijn ook twee belangrijke factoren voor de sterke animal spirits die aandelen vooruit hielpen. Maar in februari, na de aanvankelijke sprint op de aandelenmarkt, stuurde Fed-voorzitter Powell een sterke boodschap, die kort gezegd kan worden geformuleerd als recession by design. Dit betekent dat de Fed van plan is alles te doen wat nodig is om de inflatie af te koelen, wat een hogere beleidsrente betekent, en veel langer dan eerder gedacht. Dit signaal deed de obligatierente in de VS sterk stijgen, totdat er iets brak, namelijk Silicon Valley Bank, het op één na grootste bankfaillissement in de VS in de moderne tijd, waardoor het idee van hogere beleidsrente tot elke prijs om de inflatie af te koelen, opnieuw werd geactiveerd.

De sterke aandelenmarkt in de eerste twee maanden van het jaar - ondanks gemengde resultaten over het vierde kwartaal en onduidelijke vooruitzichten als gevolg van de oplopende kosten - heeft ons MSCI World-waarderingsmodel aanzienlijk boven het historische gemiddelde geduwd, waardoor het verwachte toekomstige reële rendement is gedaald. Bij de huidige aandelenwaardering is de kans 30% dat aandelen geen rendement boven de inflatie opleveren, wat in een historische context een slecht uitgangspunt is. Maar de meeste beleggers zullen naar de obligatierente kijken en denken dat die rendementen er niet beter uitzien, en zeker niet als de inflatie hoog blijft. Wij leven in een wereld van lagere verwachte rendementen totdat de asset classes zich hebben aangepast aan lagere waarderingen in het kader van de aanvaarding van een structureel hogere inflatie.

Fragmentatie betekent pijn, maar ook kansen

De globalisering, gemeten naar het wereldhandelsvolume, was in volle gang in de jaren 2001-2008, toen de opname van China in de WTO het spel veranderde en een race ontketende om de productie zo snel mogelijk te offshoren om hogere bedrijfsmarges en winst voor de aandeelhouders te realiseren. Het wereldhandelsvolume steeg in deze periode met 7,8% op jaarbasis. De financiële crisis maakte een einde aan de krediethausse en ook de Chinese economie verloor na verloop van tijd haar dynamiek door toenemende regulering, centralisatie van de staat, schuldhefboom en recentelijk een vastgoedcrisis. De handelsoorlog van Trump hielp ook niet en 2019 zag er qua handelsvolume zwak uit, omdat de wereldeconomie vertraagde. In de jaren 2011-2022, is het wereldhandelsvolume vertraagd tot slechts 2,2% groei op jaarbasis, waaruit blijkt dat het laaghangende fruit van de globalisering voorbij is.

De 'Fragmentation Game' is in wezen een strategische geopolitieke dynamiek om de toegang tot energie, technologie en defensie tussen grote concurrerende natiestaten te verbeteren. Elektrificatie en de groene transformatie zijn een directe strategie voor onafhankelijkheid in de energievoorziening, wat na de oorlog in Oekraïne duidelijk een belangrijke strategische variabele is voor elk land. De groene transformatie zal positief zijn voor metalen als lithium en koper, en positief voor de groei van elektrische nutsbedrijven, alles wat verband houdt met zonne-energie, en energieopslagsystemen. De kansen op deze gebieden zullen groot zijn voor beleggers in aandelen, en iedereen wacht op de EU om hun eigen versie van de Amerikaanse Inflation Reduction Act uit te brengen.

Halfgeleiders spelen een sleutelrol in onze moderne economie en zonder een stabiele toeleveringsketen van halfgeleiders zijn militaire uitrusting, auto's, geavanceerde machines, computers en datacenters onmogelijk. De Amerikaanse CHIPS-wet heeft de halfgeleiderindustrie veranderd en zowel in de VS als in Europa wordt nu veel geïnvesteerd. Ons themamandje 'halfgeleiders' is ons best presterende themakorf dit jaar en weerspiegelt de sterke groeivooruitzichten geholpen door deze grote nieuwe industriële beleidsverschuiving in de VS. Ook ons defensie-thema doet dat het dit jaar goed, omdat het jaren kan duren voordat de oorlog in Oekraïne is opgelost en Europa op defensiegebied meer zelf zal moeten doen.

Het fragmentatiespel zal ook reshoring betekenen, waarbij landen als India, Vietnam en Indonesië zullen winnen ten opzichte van andere landen met een opkomende markt. Logistieke bedrijven zullen blijven bloeien en misschien zelfs meer in het Fragmentatiespel, omdat de logistiek complexer zal worden en dus hogere marges zal opleveren. Het betekent ook een sterker fiscaal beleid om de overgang te begeleiden, en de gevolgen zullen hoogstwaarschijnlijk hogere kosten voor de bedrijven zijn, en dus lagere marges. De fragmentatie van de wereldeconomie zal de inflatie waarschijnlijk structureel op een hoger niveau brengen, en de kapitaalkosten zullen waarschijnlijk stijgen, waardoor ondernemingen met een lage kwaliteit en hefboomwerking in de knel komen.

Inflatiebestrijding zet banken onder druk

Kan de Fed de beleidsrente met 450 basispunten verhogen zonder iets te breken? Dat was de grote vraag die iedereen zich stelde, en de financiële omstandigheden wezen daarop. Maar toen kwam SVB Financial in de problemen en verloor zoveel deposito's dat het zich genoodzaakt zag 21 miljard dollar aan voor verkoop beschikbare obligaties te verkopen, wat een verlies veroorzaakte van 1,8 miljard dollar. De daaropvolgende aandelenemissie om het gat te dichten en te voorkomen dat de tot einde looptijd aangehouden obligatieportefeuille van bijna 100 miljard dollar met grote verliezen zou worden verkocht, heeft de markt schrik aangejaagd. De laatste depositohouders zouden een groot deel van hun onverzekerde deposito's kunnen verliezen. De Amerikaanse overheid stapte in met een volledige garantie voor alle onverzekerde activa.

De schade was echter al aangericht. In een paar handelsdagen was er een stormloop om deposito's om te zetten in kortlopende obligaties, waardoor de Amerikaanse 2-jaarsrente in slechts drie handelsdagen met 109 basispunten daalde. De beweging had zijn weerslag op alle markten, bracht trendvolgende hedgefondsen in problemen, en veroorzaakte twee opeenvolgende handelssessies met een staartrisicoverlies van 0,1% voor CTA-fondsen, inclusief het grootste verlies op één dag voor dit type hedgefonds.

Het banksysteem kwam onder druk te staan: verschillende kleinere banken in de VS gingen op zoek naar deposito's, waardoor het saldo van de discount window van de Fed in één week tijd opliep tot 156 miljard dollar, het hoogste niveau sinds de Grote Financiële Crisis. Grote ongerealiseerde verliezen op tot einde looptijd aangehouden obligaties leken plotseling fragiel en gevaarlijk voor het geval de deposito's van een bank niet stabiel waren. Er is een groot statiegeldspel gestart. De grote klap voor het vertrouwen in de banken kwam uiteindelijk met het huwelijk tussen UBS en het in moeilijkheden verkerende Credit Suisse. Tot overmaat van ramp werd in het Zwitserse reddingsontwerp van Credit Suisse geld op tafel gelegd voor de aandeelhouders en werden de houders van extra Tier 1-kapitaal (AT1), die in de kapitaalstructuur boven de aandeelhouders staan, volledig weggevaagd.

De langetermijngevolgen van de volledige garantie van de Amerikaanse regering voor niet-verzekerde deposito's en de Zwitserse maatregel om het AT1-kapitaal weg te vagen, zijn onbekend en zouden de economie en de markten nog jaren kunnen achtervolgen. Een mogelijk gevolg is dat zwakkere banken de toegang verliezen tot deposito's, hun belangrijkste financieringsbron, wat zou kunnen leiden tot minder banken en meer concentratie in de banksector. De AT1-markt zal misschien nooit meer dezelfde zijn, of op zijn minst tegen een zodanige premie worden verhandeld dat banken zich zullen haasten om deze obligaties terug te kopen, omdat de huidige rendementen de aandeelhouderswaarde zullen vernietigen.

Bankaandelen, vooral de Europese banken, waren de belangrijkste belegging onder macrobeleggers, omdat de nettorentemarge in 2022 snel toenam omdat de banken niet onder druk stonden om de hogere rente door te berekenen aan de depositohouders. Het rendement op 3 maandsobligaties ('Bills') in de VS bedraagt ongeveer 4,51% (per 20 maart), terwijl de gemiddelde rente op termijndeposito's voor 3 maanden in de VS in februari 0,61% bedroeg, aldus het FDIC. Het dichten van deze 'yield gap' betekent het einde van de macro-weddenschap op banken. De val van de SVB zou ertoe kunnen leiden dat depositohouders de depositorente ten opzichte van de kortetermijnobligatierente in twijfel trekken, waardoor de kortetermijnfinancieringsrente voor banken aanzienlijk zou stijgen en hun winstgevendheid in het gedrang zou komen. Of nog erger, als de totale deposito's blijven dalen, wat momenteel op een schaal gebeurt die sinds 1948 niet meer is voorgekomen, dan zouden gedwongen verkopen van activa, waarbij velen op ongerealiseerde verliezen zitten als gevolg van hogere rentetarieven, het volgende risico kunnen zijn dat voor de markten op de loer ligt.