Actions : Dans le monde des inconnues

Les conditions financières ne sont toujours pas assez strictes pour freiner l'inflation, et le temps clément en Europe, qui a permis d'éviter une crise énergétique, ont également été deux facteurs importants de l'esprit animal qui a permis aux actions de progresser. Toutefois, en février, après le sprint initial à la hausse des actions, le président de la Fed, M. Powell, a envoyé un message fort au marché, qui, en bref, peut être formulé comme suit : recession by design . Cela signifie que la Fed a l'intention de faire tout ce qui est en son pouvoir pour ralentir l'inflation, ce qui implique des taux directeurs plus élevés, et ce pour beaucoup plus longtemps qu'on ne le pensait. Ce signal a entraîné une forte hausse des rendements obligataires américains jusqu'à ce que quelque chose se brise, en l'occurrence la Silicon Valley Bank, la deuxième plus grande faillite bancaire américaine de l'ère moderne, ce qui a remis en question l'idée d'une hausse des taux directeurs à tout prix pour freiner l'inflation.

La vigueur du marché des actions au cours des deux premiers mois de l'année - malgré des résultats mitigés au quatrième trimestre et des perspectives floues en raison des pressions exercées sur les coûts - a poussé notre modèle d'évaluation du MSCI World bien au-dessus de la moyenne historique, abaissant ainsi le rendement futur attendu des taux réels. Compte tenu de la valorisation actuelle des actions, il existe une probabilité de 30 % que les actions n'offrent pas un rendement supérieur à l'inflation, ce qui, dans un contexte historique, constitue un mauvais point de départ. Mais la plupart des investisseurs regarderont les rendements obligataires et penseront que ces rendements ne semblent pas meilleurs, et surtout pas si l'inflation est rigide. Nous vivons dans un monde où les rendements attendus sont plus faibles jusqu'à ce que les classes d'actifs se soient adaptées à des valorisations plus faibles, tout en acceptant une inflation structurellement plus élevée.

La fragmentation est synonyme de souffrance, mais aussi d'opportunités

La mondialisation, mesurée par le volume du commerce mondial, était en plein essor dans les années 2001-2008, lorsque l'entrée de la Chine dans l'OMC a changé la donne, déclenchant une course à la délocalisation de la fabrication aussi vite que possible pour dégager des marges d'exploitation plus élevées et des gains pour les actionnaires. Le volume des échanges mondiaux a augmenté de 7,8 % en rythme annuel au cours de cette période. La crise financière a mis fin au boom du crédit et l'économie chinoise n'était pas non plus la même. Au fil du temps, elle a perdu son élan en raison de la réglementation croissante, de la centralisation de l'État, de l'effet de levier de la dette et, récemment, d'une crise immobilière. La guerre commerciale de Trump n'a pas aidé non plus et 2019 a semblé faible en termes de volume d'échanges, alors que l'économie mondiale a ralenti. Au cours des années 2011-2022,, le volume du commerce mondial a ralenti pour atteindre une croissance annualisée de seulement 2,2 %, ce qui montre que les fruits les plus faciles à cueillir de la mondialisation sont terminés.

Le jeu de la fragmentation est essentiellement une dynamique géopolitique stratégique visant à garantir un accès plus solide à l'énergie, à la technologie et à la défense entre de grands États-nations concurrents. L'électrification et la transformation verte sont une stratégie directe vers l'indépendance en matière de fourniture d'énergie, qui, après la guerre en Ukraine, est évidemment une variable stratégique clé pour tout État-nation. La transformation verte sera positive pour les métaux tels que le lithium et le cuivre, ainsi que pour la croissance des services publics d'électricité, tout ce qui est lié à l'énergie solaire et aux systèmes de stockage de l'énergie. Les opportunités dans ces domaines seront importantes pour les investisseurs en actions, et tout le monde attend que l'UE mette en place sa propre version de la loi américaine sur la réduction de l'inflation.

Les semi-conducteurs jouent un rôle clé dans notre économie moderne et sans une chaîne d'approvisionnement stable en semi-conducteurs, les équipements militaires, les voitures, les machines de pointe, les ordinateurs et les centres de données sont impossibles. La loi américaine CHIPS a modifié l'industrie des semi-conducteurs et un grand nombre d'investissements sont actuellement déployés aux États-Unis et en Europe. Notre panier thématique sur les semi-conducteurs est celui qui a enregistré les meilleures performances cette année, ce qui reflète les fortes perspectives de croissance favorisées par ce nouveau changement important de la politique industrielle des États-Unis. Notre panier de défense est un autre thème qui se comporte bien cette année, reflétant le fait que la guerre en Ukraine pourrait prendre des années à se résoudre, et que l'Europe devra faire plus par elle-même en termes de défense. Nous restons surpondérés sur ces deux thèmes.

Le jeu de la fragmentation sera également synonyme de relocalisation, avec des pays tels que l'Inde, le Viêt Nam et l'Indonésie qui seront gagnants par rapport à d'autres pays émergents. Les entreprises de logistique continueront à prospérer et peut-être même plus dans le jeu de la fragmentation, car la logistique deviendra plus complexe, ce qui permettra de dégager des marges plus élevées. Il faudra également renforcer les politiques fiscales pour guider la transition, ce qui se traduira très probablement par des coûts plus élevés pour les entreprises, et donc par des marges plus faibles. La fragmentation de l'économie mondiale risque de porter l'inflation à un niveau structurel plus élevé, et le coût du capital devrait augmenter, ce qui pèsera sur les entreprises de faible qualité et à effet de levier.

La lutte contre l'inflation met les banques sous pression

La Fed pourrait-elle relever son taux directeur de 450 points de base sans rien changer ? C'était la grande question que tout le monde se posait, et les conditions financières suggéraient que c'était le cas. Mais SVB Financial a ensuite connu des difficultés, perdant des dépôts à un point tel qu'elle a dû se défaire de 21 milliards de dollars d'obligations disponibles à la vente, ce qui a entraîné une perte de 2,5 milliards d'euros. ($1.8bn.) L'offre d'actions qui s'en est suivie pour boucher le trou et éviter de se débarrasser de son portefeuille d'obligations détenues jusqu'à l'échéance, d'une valeur de près de 100 milliards de dollars, en subissant de lourdes pertes, a effrayé le marché. Les derniers déposants à sortir pourraient perdre une grande partie de leurs dépôts non assurés. Le gouvernement américain est intervenu en garantissant intégralement tous les actifs non assurés.

Cependant, le mal était déjà fait. En quelques jours, on a assisté à une ruée pour convertir les dépôts en obligations à court terme, ce qui a fait chuter le rendement américain à deux ans de 109 points de base en l'espace de trois jours seulement. Ce mouvement s'est répercuté sur l'ensemble des marchés, bouleversant les fonds spéculatifs qui suivent les tendances et provoquant deux séances consécutives de perte de 0,1 % pour les fonds CTA, y compris la perte la plus importante en une seule journée pour ce type de fonds spéculatif.

Le système bancaire a été mis sous pression, plusieurs petites banques américaines cherchant à obtenir des dépôts, ce qui a poussé le solde de la fenêtre d'escompte de la Fed à 156 milliards de dollars en une seule semaine et à son niveau le plus élevé depuis la grande crise financière. D'importantes pertes non réalisées sur des obligations détenues jusqu'à l'échéance ont soudain semblé fragiles et dangereuses, au cas où les dépôts d'une banque ne seraient pas stables. Un grand jeu de dépôt a été lancé. Le grand coup porté à la confiance dans les banques s'est soldé par le mariage forcé, par le gouvernement suisse, de l'UBS et du Credit Suisse, en difficulté. Pour ne rien arranger, le plan de sauvetage du Credit Suisse prévoyait de l'argent sur la table pour les actionnaires et un effacement complet des détenteurs de fonds propres de catégorie 1 (AT1), qui se situent au-dessus des actionnaires dans la structure du capital.

Les conséquences à long terme de la garantie totale du gouvernement américain sur les dépôts non assurés et de la décision de la Suisse d'éliminer les capitaux AT1 sont inconnues et pourraient revenir hanter l'économie et les marchés pendant des années. L'une des conséquences potentielles est que les banques les plus faibles perdent l'accès aux dépôts, leur principale source de financement, ce qui pourrait conduire à une diminution du nombre de banques et à une plus grande concentration du secteur bancaire. Le marché des AT1 pourrait ne plus jamais être le même, ou du moins se négocier avec une prime telle que les banques s'empresseront de racheter ces obligations, car les rendements actuels détruiront la valeur actionnariale.

Les valeurs bancaires, en particulier les banques européennes, ont été le principal débouché pour les investisseurs macroéconomiques, car la marge d'intérêt nette a rapidement augmenté en 2022, les banques n'étant pas contraintes de répercuter les taux plus élevés sur les déposants. Le rendement à trois mois aux États-Unis est d'environ 4,51 % (au 20 mars), alors que le taux moyen des dépôts à trois mois aux États-Unis était de 0,61 % en février, selon la FDIC. Le comblement de cet écart de rendement signifiera la fin du pari macroéconomique sur les banques. Les retombées de la SVB pourraient amener les déposants à remettre en question le taux de dépôt par rapport aux rendements des obligations à court terme, ce qui provoquerait une hausse importante du taux de financement à court terme pour les banques et réduirait ainsi leur rentabilité. Pire encore, si les dépôts globaux continuent de baisser, ce qui est actuellement le cas depuis 1948, la vente forcée d'actifs, avec de nombreuses pertes latentes dues à la hausse des taux d'intérêt, pourrait être le prochain risque qui se profile à l'horizon pour les marchés.