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為替：インフレ終息前の利上げサイクル終了が意味するものとは
ジョン・ハーディ
チーフ・マクロ・ストラテジスト
サマリー: 銀行を巡る危機をきっかけに引締めサイクルは事実上終わりを迎えましたが、インフレの高止まりは続いています。今後、各国の中央銀行には金融政策の舵取りが極めて難しい状況が待ち受けており、これは、通貨ペアごとに異なる結果をもたらす可能性があります。
※本レポートは自動翻訳を一部修正したものです。原文と和訳に齟齬がある場合は原文が優先されます。
中央銀行の引き締めサイクルは、先行き懸念によって事実上すでに逆行しています。現在の利上げサイクルは、シリコンバレー銀の破綻と破綻寸前に追い込まれたクレディ・スイスから波及したシステミック・リスクを回避するために、各国の金融規制当局が過去2週間で介入に踏み切ったことで突如として終わりを迎えることになりました。これらの状況は市場に急速かつ甚大な影響を及ぼし、短期債を中心に米国債利回りはかつてないほど乱高下する展開となりました。実際に、FRBの利上げサイクルはついに「何かを破壊」したのです。FRB当局者にとっては残念なことに、その「何か」とは、インフレではなく、銀行システムの受け皿でした。銀行の資金繰りの問題によって景気後退の時期が早まる可能性がある一方、インフレ率は非常に高い水準でボトムをつける見通しであり、各国中銀は考えられる中で最悪の課題に直面しています。
今にして思えば、2021年後半に始まった引き締めサイクルは、昨年夏まで本格的に加速しなかったものの、たとえ実体経済が政策の逆風をうまく乗り切っていたとしても（特に欧州ではインフレ率の維持に寄与する多くの緊急支援策が実施された）世界の金融システムの最も脆弱な層にとってあまりにも急激かつ早いスピードで進んだと言えます。しかし、金融システムに生じた新たな亀裂は、インフレ抑制を実現するまでにはほど遠い中央銀行にとって厄介な時期に生じました。経済はパンデミック禍の行き過ぎた金融・財政政策による流動性を吸収し続け、この四半期予想のテーマである「分断化ゲーム」がもたらす新たな産業政策や防衛費等の支出拡大によって、インフレが一層加速するリスクが生じています。現状に対処するためだけでなく、政府の負担緩和策もありCPIが減速する中で、財政引き締めという選択肢は失われつつあります。インフレ率は、予想以上に変動する可能性はあるものの、持続的に切り上がってきました。
中央銀行が利上げを停止する局面は目前に迫っているものの、過去の緩和サイクルのようにリスク資産が軒並み上昇するような相場展開となる可能性は低いと考えます。その理由としてはまず一つ目に、インフレが高止まりし続ける中で緩和策が講じられたとしても、中央銀行が過去のサイクルに近い規模で流動性を供給することは容易ではないためです。二つ目に、中央銀行がインフレの動向を先取りできないことを市場が認識し、長期的なインフレ期待が高まりやすい状況にある中で、たとえ信用収縮で経済が減速し始めたとしても、長期金利は耐え難いほど高い水準にとどまる可能性が高いためです。つまり、中央銀行はインフレ抑制という難題を抱えながら巨額の財政赤字によって経済を支えるという最悪の事態に陥ることになるのです。政策当局者は一体どのように対処するのでしょうか？
日銀のＹＣＣ政策が最後の選択肢に
それでは、おそらく信用サイクルの後退によってもたらされるであろう来るべきリセッションについて考えてみましょう。次の景気後退期はインフレが高止まりし、資金調達コストが上昇する中でやってくると予想されます。そのため、政府にとって債券市場の不安定化を招くことなく公債発行を行うにはあまりにもコスト負担が大きく、やがて困難となるでしょう（トラス政権下のクワーテング財務相による国債増発懸念を思い出してみましょう）。いかなる危機においても、政府は財政政策のために公債発行を行うことになります。そして、債券市場が警鐘を鳴らせば、中央銀行は速やかに対処せざるを得ません。最終的には、日銀式のイールドカーブ・コントロール（YCC）のような金融政策を導入することになるでしょう。それは当初は明確には示されないかもしれませんが、事実上はそうなります。そしてそれは、中央銀行の独立性が失われた新たな時代に突入することを意味します。
新しいYCC体制における利回り水準は、日銀が当座預金のうち政策金利残高に付しているマイナス0.1%および10年債利回りの上限0.50％（過去数年の0.25％から上昇）のようなものではなく、それよりもはるかに高いレンジになるでしょう。しかし、政策金利とインフレ率が3：6であろうと、4：7であろうと、あるいは2：4であろうと、政策金利が平均なインフレ率より低い水準であることに変わりはありません。このため、各国政府は国債発行を伴う財政政策（米国、英国、欧州の一部、および日本）か経済（その他のあらゆる国々）、あるいはその両方（フランス）を活用する必要があり、いずれにしてもそれらを実現する唯一の方法は、債務不履行（容認できない）、大規模な経済成長（達成不可能）、インフレによる債務の切り下げ（現実的）のいずれとなります。
つまり、中央銀行が政策金利を有意に高い水準（プラス圏）に引き上げたり、財政出動を容認したり、名目GDP成長率と名目長期金利をコントロールすることは期待できないのです。そのため、財政政策を維持しながら実質金利をマイナスに保つために、いずれはイールドカーブをコントロールする必要が生じるものと予想されます。数十年かけて実質金利をマイナス2～3％に維持すれば、債務の持続可能性を確保できます。為替投資家は実質マイナス金利で考えた場合にどの通貨が最も魅力的であり、どの資産が最も高い実質リターンを維持できるか（ハードアセットやインフレ率を上回る株価上昇が見込まれる企業）、そして「分断化ゲーム」が繰り広げられる世界において、どの市場がこれらの資産を最も多く提供しているかを見極める必要があります。
日本円は回復基調を辿るか
第2四半期は、日本円にとって新たな時代の幕開けとなるでしょう。黒田東彦日本銀行総裁が4月に10年間の任期を終えて退任するだけでなく、他の中央銀行が、たとえ名目利回り水準は異なるにしても、各国中銀が日銀の政策に倣う方向に必然的にシフトする可能性があるためです。もしそうなれば、当グループの予想通りに実質長期金利（名目ではなく）の低下やマイナス金利の見通しが市場全体に定着すれば、日本円の圧力をある程度緩和することができるかもしれません。日本の投資家は、他国の実質金利利回りが満足できない場合、膨大な貯蓄の一部を本国へ送還する可能性があります。その場合、日本円は今後数年間で大きく上昇する可能性があり、以下に示すCPI調整後の日本円実質実効為替レート指数では、おそらく10～15％程度上昇するものと予想されます。
各通貨に与える影響とは？
米ドル- FRBは最も利上げに積極的であり、一見したところ米ドルは金融引締めの巻き戻しによって失うものが最も多い通貨となるかもしれません。しかし、この混乱と信用収縮のリスクは来るべき景気後退を前倒ししており、米ドルは市場の混乱期において安全な逃避先としての強さを発揮する可能性も残されています。いずれにせよ米ドルは昨秋ピークを付けたようですが、次のリセッションでFRBが政策を巻き戻し始めれば、本格的に下落し始める可能性があります。
ユーロ - 第2四半期には、引き締めサイクルの終盤を迎えたECBの利上げペースは大きく減速するものとみられます。その代わりに、EUは大規模銀行や銀行の資金調達や負債を巡って苦悩する可能性があり、EU加盟国が足並みを揃えて対処できないリスクも懸念されます。まるでEUが確固たる対応に動くまでには、それに見合った危機を常に必要としているかのようです。ユーロは他の主要通貨に対して中立的となる見通しです。
日本円 - 昨年、日銀はYCCを実施するためにバランスシートのコントロールを失い、日本円は非常に重い代償を払いました。インフレ率が足元の水準で推移するのであれば、日銀はたとえ他国の中央銀行の政策が前述の通り「日本化」しているとしても、YCCを再修正する必要があります。今後1年間は、日本円が米ドルやユーロを中心に他の主要通貨を総じてアウトパフォームするものと予想されます。
英ポンド- 英国は、トラス元英首相とクワーテング財務相を突然退陣に追いやったLDI問題をきっかけに明らかとなったように、迅速な政策対応に動くことが可能であることを証明するでしょう。それでも、英国が抱える構造的な問題には引き続き留意が必要ですが、それがどの程度ポンド相場に織り込まれているかを判断するのは困難です。
スイスフラン（CHF） - スイス国立銀行（SNB）が仲介したUBSによるクレディ・スイスの買収は、連邦債務不履行の保証等によって中央銀行のバランスシートをリスクに晒す結果となりました。CHFにとって幸いなことに、SNBは巨大なバランスシートを保有していますが、今回の決定や銀行懸念がくすぶり続けることで、短期的に弱含む可能性があります。また、ロシアのウクライナ侵攻時と同様に、「分断化ゲーム」繰り広げられる中でスイスはいずれかの側に付くよう迫られることになるでしょう。これは、従来から資金の逃避先となってきたスイスの銀行システムのモデルに上手く適合しない可能性があることも、CHFを下押しする要因となるかもしれません。
コモディティ通貨（AUD / CAD / NZD） - カナダや豪州を中心に、これらの通貨はハードアセットの輸出を強みとするプラス要因と、民間債務の積み上がりや住宅市場の調整リスクなどのマイナス要因に相場が左右される可能性があります。
NOK / SEK - ノルウェークローネ（NOK）とスウェーデンクローナ（SEK）にとって最もポジティブなニュースは、地方債市場が厚みを増していることと、両国の政府が銀行およびその他の金融機関に国内の預金残高を拡大するように求めていることでしょう。このような政策アプローチは、通常の脆弱性（最終的な景気後退における世界的な流動性の低下）によるダウンサイドリスクよりも、アップサイドリスクにつながると考えられます。ただし、必ずしもそれが実現するとは言い切れません。それでも、NOKは特に割安な水準にあると判断されます。特にスウェーデンの実質金利が高いため、スウェーデンが住宅バブルの崩壊によるシステミック・リスクに晒されやすいとしても、両国は過度の通貨安がインフレの一因となっていることに対処すべきでしょう。いずれも今年注目すべき通貨です。
人民元（CNH） - 第1四半期に最も期待された展開の1つは、中国当局がゼロコロナ政策を突然終了させたことをきっかけに明確化するはずだった中国再開のシナリオでした。確かに中国経済の多くの指標は、低迷を続けた同国の経済活動が急速に回復向かっていることを示しています。しかし、急騰した株式市場は2月上旬にはすでに失速し、中国の経済回復のメリットを享受するはずだったコモディティ指数も失速しています。中国の景気回復は、「分断化ゲーム」とは相性が悪く、特に米国と欧州を含む安全保障上の同盟国は、中国に依存する主要なサプライチェーンをすべて分散させたいと考えています。しかし、人民元は過大評価されているため極めて上値の重い展開が予想され、中国の政策は、近年の不正な投資によって積み上がった負債を削減するために「日本化」せざるを得ないでしょう。人民元は米ドルに対してミッドレンジで第１四半期を終えており、中国はおそらく今後もその水準を維持したいと考えるでしょう。
新興国通貨（EM） - EM通貨の概況をすべて説明することは困難ですが、EM通貨は国内でレバレッジを取ることができず、インフレによって残された債務の実質価値が減少するため、他の地域でマイナスの実質利回りを実現できれば、レバレッジの効かない債務側の問題を解決できるでしょう。つまり、金利を有意にプラスに保つことができるEM諸国は、経常赤字を抱えながらも投資を呼び込むことができ、現サイクルで来るべき景気後退の混乱期を乗り切れば（前述のようにそのリスクは銀行資金危機によって前倒しされています）、今後数年間で素晴らしいリターンを提供できる可能性があります。メキシコ中央銀行がインフレ率と政策金利を一致させたことで、実質金利のマイナス幅が縮小したこともありますが、テスラを含む米国企業の生産能力のフレンド・ショアリングに大きな可能性があると多くの投資家が考えており、「分断化ゲーム」はすでにメキシコで始まっているのです。