Доступ к обеим платформам осуществляется с единого счета Saxо.
FX: Что происходит, когда цикл ужесточения заканчивается до победы над инфляцией
Джон Харди (John J. Hardy)
Главный стратег по макроэкономике
Summary: Банковские проблемы фактически завершили цикл укрепления экономики, но инфляция по-прежнему высока. Это создает очень сложную политическую среду для центральных банков, которая может привести к различным результатам для разных валютных пар.
Цикл ужесточения политики центрального банка фактически уже повернул вспять в связи со снижением прогнозных ожиданий. Этот цикл завершился внезапным обвалом и официальным вмешательством в течение двух выходных подряд, чтобы избежать системных рисков, обусловленных обанкротившимися или несостоятельными банками, в случае с Silicon Valley Bank и Credit Suisse соответственно. Эти ситуации возникали с такой скоростью и силой, что мы наблюдали одни из самых резких движений процентных ставок в США на коротком конце кривой доходности на памяти рынка. Действительно, цикл ужесточения политики центрального банка наконец-то "что-то сломал". К сожалению для политиков, этим чем-то оказались не инфляция, а карманы банковской системы. В то время как проблемы с банковским финансированием, вероятно, приведут к тому, что рецессия начнется раньше, инфляция, скорее всего, останется на очень высоком уровне, что поставит перед центральными банками наихудшую из возможных политических задач.
Оглядываясь назад, можно сказать, что цикл ужесточения, начавшийся в конце 2021 года, но по-настоящему ускорившийся только летом прошлого года, был слишком сильным и слишком быстрым для самых слабых звеньев мировой финансовой системы, даже несмотря на то, что реальная экономика очень хорошо переносила встречные ветры политики (а также ряд чрезвычайных мер поддержки, особенно в Европе, которые помогли поддержать уровень инфляции). Но эти новые трещины в системе появляются в неудобное время для центральных банков, которые далеки от того, чтобы вернуть джинна инфляции в бутылку. Экономики продолжают поглощать излишки монетарной и фискальной политики, вызванные пандемией, а новые императивы промышленной политики и расходов на национальную безопасность, вызванные "Игрой фрагментации", которая является основной темой данного обзора, рискуют еще больше усугубить инфляцию. Поскольку жесткая бюджетная экономия не только по этим причинам, но и в связи с автоматической индексацией социальных трансфертов по ИПЦ, инфляция устойчиво вернулась на более высокий, хотя, вероятно, гораздо более волатильный уровень.
Хотя прекращение ужесточения политики центральных банков, возможно, уже наступило, мы вряд ли увидим такой всеобщий праздник в рисковых активах, который приносили предыдущие циклы смягчения. Во-первых, "липкая" инфляция, вероятно, затруднит для центральных банков смягчение в масштабах, близких к предыдущим циклам, как только мы придем к реальному смягчению политики. Во-вторых, осознание рынком того, что центральным банкам не удастся опередить инфляцию, и последующее повышение долгосрочных инфляционных ожиданий, скорее всего, будет означать, что долгосрочные доходности останутся на неудобно высоких уровнях, даже если экономика начнет замедляться из-за кредитного кризиса. Это худший из всех миров для центральных банков, которые окажутся между скалой инфляции и твердым местом, где правительствам необходимо продолжать поддерживать экономику с помощью бюджетных расходов с глубоким дефицитом. Что они делают?
В конце концов, все они обращаются к японскому учебнику.
Рассмотрим следующий спад, возможно, вызванный ослаблением кредитного цикла, но с дорогим финансированием из-за все еще высокой инфляции: в конечном счете, слишком дорогим для правительств, чтобы выпустить долговые обязательства в том объеме, который им потребуется для покрытия расходов без дестабилизации рынков облигаций. (Вспомните реакцию на облигации Трусса-Квартенга). В любом кризисе суверен должен быть профинансирован, поэтому суверен будет профинансирован. И если рынки облигаций забьют тревогу, центральные банки должны будут начать действовать и в конечном итоге введут контроль кривой доходности (YCC) в стиле Банка Японии на рынках облигаций, так как они будут сведены к простым вспомогательным средствам или даже пособникам суверена. Сначала этот шаг может не быть явным, но он будет де-факто. И это означает, что мы переступаем порог новой эры, в которой центральные банки потеряли свою независимость.
Уровни доходности в новом режиме YCC будут не такими, как у Банка Японии - -0,10% и 10-летнего лимита в 0,50% (по сравнению с 0,25% в предыдущие несколько лет), а гораздо, гораздо выше. Но они все равно всегда будут где-то ниже среднего уровня инфляции, независимо от того, означает ли это политическую ставку в 3 и инфляцию в 6, или 4 и 7, или даже 2 и 4, соответственно. Всем суверенным правительствам необходимо снизить долговую нагрузку либо на себя (США, Великобритания, часть Европы, Япония), либо на свои экономики (все остальные в этом ведре), либо на обе экономики (Франция!), и единственным способом сделать это является дефолт (неприемлемо), огромный рост (невозможно) или обесценивание долга за счет инфляции (бинго).
Другими словами, мы не можем рассчитывать на то, что центральным банкам удастся повысить ставки до значимого положительного уровня, и не можем мириться с тем, что высокие длинные ставки ограничивают скорость расходов и номинального роста. Это означает, что в конечном итоге кривая доходности будет регулироваться, чтобы обеспечить финансирование фискальной части бюджета и сохранить отрицательные реальные ставки. Отрицательные реальные ставки в размере от двух до трех процентов в течение нескольких десятилетий могут вернуть долг на устойчивый уровень. Игра для валютных инвесторов будет заключаться в том, чтобы определить, какие валюты, вероятно, предложат наименее плохие отрицательные реальные ставки, и какие активы могут поддерживать самые высокие реальные доходы (твердые активы и компании, которые могут повышать цены на уровне инфляции или лучше), и какие экономики предлагают наибольшее количество этих активов в мире, вовлеченном в Игру Фрагментации.
Диаграмма: Иена на пути к восстановлению?
Во втором квартале наступает новая эра для японской иены, и не только потому, что глава Банка Японии Харухико Курода покинет свой пост в апреле после десяти лет пребывания у руля, но и потому, что мы, вероятно, находимся на пути к тому, что другие центральные банки по необходимости перейдут к подражанию политике Банка Японии, даже если номинальная доходность будет иной. Если это так, то это может помочь в некоторой степени ослабить давление на японскую йену, если низкие и даже отрицательные ожидания долгосрочной реальной (не номинальной!) доходности станут более укоренившимися повсеместно, как мы ожидаем. Японские инвесторы могут репатриировать часть своих огромных сбережений, если реальная доходность в других странах окажется неудовлетворительной. Это может привести к значительному повышению курса японской йены в ближайшие пару лет, возможно, на 10-15% в индексе реальной эффективной ставки японской йены с поправкой на ИПЦ, показанном ниже.
Что это будет означать для отдельных валют?
USD - ФРС была самой агрессивной в ужесточении политики, и, на первый взгляд, доллар США может потерять больше всего на откате от ожиданий в отношении политики. Но эти беспорядки и риск кредитного кризиса отодвинули возможную рецессию, и доллар США все еще будет находить очаги силы в качестве безопасной гавани в периоды рыночных потрясений. Доллар США может начать более решительное падение только тогда, когда будет видно, что ответная реакция политики начинает набирать обороты во время следующей рецессии, хотя пик доллара США, скорее всего, пришелся на осень прошлого года.
EUR - Во втором квартале недавний фокус на ужесточении политики ЕЦБ в конце цикла сошел на нет. Вместо этого ЕС может бороться со своими огромными банками и банковским финансированием/обязательствами, причем есть риск, что члены ЕС будут действовать с разной скоростью для решения этой ситуации. Похоже, что ЕС всегда нужен соответствующий кризис, чтобы получить решительный политический ответ. Нейтральный.
JPY - Банк Японии заплатил очень высокую цену за свой YCC в прошлом году, поскольку он потерял контроль над своим балансом, чтобы обеспечить проведение политики, и за это поплатилась японская иена. Политика Банка Японии в отношении кривой доходности все еще будет нуждаться в корректировке в большую сторону, если инфляция останется на этих уровнях, даже если другие центральные банки, как мы утверждали выше, "повернут в сторону Японии". В ближайший год ожидается общее превосходство японской йены над долларом США и евро в частности.
GBP - Великобритания окажется более гибкой в своей политической реакции, как это было видно после кризиса Gilt/LDI, который привел к внезапному концу правительства Трусса-Квартенга. Тем не менее, структурный фон Великобритании остается тревожным, хотя трудно определить, насколько эта тревога уже заложена в низкую цену.
CHF - Поглощение Credit Suisse банком UBS по инициативе SNB поставило на кон баланс центрального банка, предоставив ряд гарантий. К счастью для CHF, этот баланс огромен, но в ближайшей перспективе франк, возможно, будет испытывать некоторую слабость в связи с этим шагом и продолжающимися последствиями, а также потому, что игра на раздробление может быть не очень благоприятной для традиционной банковской модели Швейцарии, поскольку стране придется все чаще выбирать сторону, как это было в случае с вторжением России в Украину.
Сырьевые доллары AUD, CAD и NZD - все они могут увидеть гонку привлекательности своего экспорта сырьевых товаров с твердыми активами на положительной стороне с отрицательной стороной высокого уровня частного долга и риска коррекции жилищного строительства, особенно в Канаде и Австралии.
Скандинавские NOK и SEK - Наиболее позитивными новостями для NOK и SEK могут стать углубление рынка местных государственных облигаций и Норвегия и Швеция, которые требуют от банков и других учреждений хранить больше сбережений внутри страны. Движение политики в этом направлении может иметь больший вес, чем любые риски снижения скандинавской экономики, связанные с обычной уязвимостью (ослабление глобальной ликвидности в случае возможного спада). Это не значит, что это произойдет. Тем не менее, NOK выглядит особенно дешево. В частности, в Швеции, где реальные ставки взимаются по штрафным санкциям, обеим странам было бы неплохо решить проблему инфляции, вызванной чрезмерной слабостью валюты, даже если страна подвержена системным рискам, связанным с разворачиванием жилищного пузыря. Место, за которым нужно следить до конца года!
CNH - Одним из самых ожидаемых событий в первом квартале была история с повторным открытием Китая, которая должна была выкристаллизоваться после решения китайских властей резко прекратить политику нулевой терпимости в отношении Covid. Действительно, многие показатели китайской экономики демонстрируют одно из самых резких улучшений активности с очень низких уровней. Но резкое возвращение акций потерпело крах уже к началу февраля, и примерно в то же время ралли в сырьевых инструментах, призванных воспользоваться китайским восстановлением, также сильно провалилось. Восстановление китайской экономики всегда должно было неловко сочетаться с темой "Игра фрагментации", поскольку страны, особенно США и их союзники по безопасности, включая Европу, хотят диверсифицировать все ключевые цепочки поставок, зависящие от Китая. Стабильность всегда будет императивом Китая, но CNH, вероятно, имеет очень низкий потолок, поскольку китайская валюта переоценена, так как ее политика не может не быть "японской", чтобы девальвировать долг, выброшенный в результате неэффективного инвестирования последних лет. USDCNH оставляет Q1 в идеальном среднем диапазоне по отношению к доллару США, и Китай, вероятно, захочет удержать его там.
Валюты стран EM - Существует слишком много ситуаций в странах EM, чтобы перечислять их здесь, но у валют стран EM нет рычагов внутреннего влияния, а отрицательная реальная доходность в других странах, вероятно, поможет им избежать проблем на долговой стороне рычага, поскольку инфляция снижает реальную стоимость их старых долгов. Это должно означать, что страны EM, способные удерживать процентные ставки на значительном положительном уровне, вероятно, смогут привлекать инвестиции даже при дефиците счета текущих операций, предлагая отличную доходность в ближайшие годы, как только мы пройдем фазу потрясений в конечном итоге наступающей рецессии этого цикла (риски которой, как отмечалось выше, были перенесены на более поздний срок из-за рисков кризиса банковского финансирования). Мексиканский песо, например, в последнем цикле навострил лыжи, отчасти благодаря энтузиазму по поводу менее отрицательных реальных ставок, поскольку мексиканский центральный банк привел уровни инфляции в соответствие со своей политической ставкой, но также и потому, что тема "Игры фрагментации" уже была в игре, поскольку многие инвесторы видят огромный потенциал для "дружественного" переноса производственных мощностей американскими компаниями, включая Tesla.