Za pomocą jednego rachunku Saxo można korzystać z obu naszych platform.
FX: Co się dzieje, gdy cykl zacieśniania kończy się przed pokonaniem inflacji
John J. Hardy
Główny Strateg Makroekonomiczny
Podsumowanie: Wyzwania stawiane przez banki skutecznie zakończyły cykl tygoniowy, ale inflacja nadal jest wysoka. To stawia przed bankami centralnymi bardzo wymagające środowisko polityczne, które może generować różne wyniki dla różnych par walutowych.
Cykl zacieśniania przez banki centralne skutecznie już się odwrócił w funkcji niższych oczekiwań terminowych. Cykl ten zakończył się w momencie nagłego krachu i oficjalnej interwencji w ciągu dwóch kolejnych weekendów w celu uniknięcia ryzyka systemowego wynikającego z upadłych lub upadających banków, odpowiednio w przypadku Silicon Valley Bank i Credit Suisse. Sytuacje te pojawiły się z taką szybkością i siłą, że byliśmy świadkami jednych z najbardziej gwałtownych ruchów stóp procentowych w USA na krótkim końcu krzywej dochodowości w pamięci rynku. Rzeczywiście, cykl zacieśniania przez banki centralne w końcu coś "złamał". Niestety dla decydentów tym czymś były kieszenie systemu bankowego, a nie inflacja. Podczas gdy wyzwania związane z finansowaniem banków prawdopodobnie spowodują przyspieszenie recesji, inflacja prawdopodobnie znajdzie się na bardzo wysokim poziomie, stanowiąc najgorsze możliwe wyzwanie dla banków centralnych.
Z perspektywy czasu widać, że cykl zacieśniania, który rozpoczął się pod koniec 2021 r., ale tak naprawdę przyspieszył dopiero latem ubiegłego roku, był zbyt duży i zbyt szybki dla najsłabszych ogniw globalnego systemu finansowego, nawet jeśli gospodarka realna bardzo dobrze znosiła utrudnienia związane z polityką (a także szereg nadzwyczajnych środków wsparcia, zwłaszcza w Europie, które pomogły utrzymać poziom inflacji). Ale te nowe pęknięcia w systemie pojawiają się w niezręcznym momencie dla banków centralnych, które są dalekie od schowania inflacyjnego dżina z powrotem do butelki. Gospodarki nadal absorbują nadmiar polityki monetarnej i fiskalnej spowodowany pandemią, a nowe imperatywy w zakresie polityki przemysłowej i wydatków na bezpieczeństwo narodowe, wywołane grą na rozdrobnienie, która jest głównym tematem niniejszej prognozy, mogą spowodować dalszy wzrost inflacji. Ponieważ oszczędności fiskalne są za oknem, nie tylko ze względu na te imperatywy, ale również z powodu automatycznej indeksacji CPI płatności transferów socjalnych, inflacja trwale powróciła do wyższego, choć prawdopodobnie znacznie bardziej zmiennego poziomu.
Choć zaprzestanie zacieśniania polityki przez banki centralne może być bliskie, nie zobaczymy raczej takiego powszechnego świętowania na ryzykownych aktywach, jakie miały miejsce w poprzednich cyklach luzowania. Po pierwsze, lepka inflacja prawdopodobnie utrudni bankom centralnym złagodzenie polityki pieniężnej na skalę zbliżoną do poprzednich cykli, kiedy już dojdzie do faktycznego złagodzenia polityki. Po drugie, świadomość rynku, że bankom centralnym nie uda się wyprzedzić inflacji i wynikające z tego wyższe długoterminowe oczekiwania inflacyjne będą prawdopodobnie oznaczać, że długoterminowe stopy zwrotu pozostaną na niewygodnie wysokim poziomie, nawet jeśli gospodarka zacznie zwalniać z powodu zapaści kredytowej. To najgorsze ze wszystkich światów dla banków centralnych, które znajdą się pomiędzy skałą inflacji a twardym miejscem, jakim jest konieczność dalszego wspierania gospodarki przez rządy za pomocą głęboko deficytowych wydatków fiskalnych. Co oni robią?
W końcu wszyscy zwrócili się do japońskiego podręcznika.
Rozważmy kolejne spowolnienie, prawdopodobnie spowodowane osłabieniem cyklu kredytowego, ale z drogim finansowaniem ze względu na wciąż wysoką inflację: ostatecznie zbyt drogim, by rządy mogły wyemitować dług na skalę, jakiej będą potrzebowały na potrzeby wydatków bez destabilizacji rynków obligacji. (Proszę pomyśleć o reakcji na obligacje Truss-Kwarteng w wielkim stylu). W każdym kryzysie suweren musi być finansowany, więc suweren będzie finansowany. A jeśli rynki obligacji biją na alarm, banki centralne muszą wkroczyć do akcji i w końcu wdrożą na rynkach obligacji kontrolę krzywej dochodowości w stylu Banku Japonii (YCC), ponieważ zostały one zredukowane do roli zwykłych akcesoriów, a nawet pomocników suwerena. Ruch może nie być na początku wyraźny, ale będzie de facto. A to oznacza, że przekraczamy właśnie próg tej nowej ery, w której banki centralne utraciły swoją niezależność.
Poziomy rentowności w nowym systemie YCC nie będą przypominać poziomu -0,10% i 10-letniego pułapu 0,50% (w porównaniu do 0,25% z poprzednich kilku lat), ale będą o wiele, wiele wyższe. Ale i tak będą one zawsze gdzieś poniżej średniego poziomu inflacji, niezależnie od tego, czy oznacza to stopę procentową 3 i inflację 6, czy 4 i 7, czy nawet 2 i 4. Wszystkie suwerenne rządy muszą zmniejszyć dźwignię finansową albo siebie (USA, Wielka Brytania, część Europy, Japonia), albo swoich gospodarek (wszyscy inni w tym wiadrze), albo obu (Francja!), a jedynym sposobem, aby to zrobić jest niewypłacalność (niedopuszczalne), ogromna bonanza wzrostu (niemożliwe) lub dewaluacja długu poprzez inflację (bingo).
Innymi słowy, nigdy nie możemy oczekiwać, że banki centralne zdołają podnieść stopy procentowe na znaczące dodatnie terytorium, ani też tolerować ograniczających tempo wzrostu wydatków i wzrostu nominalnego wysokich stóp. To oznacza ostateczną kontrolę krzywej dochodowości, aby zarówno utrzymać finansowanie strony fiskalnej, jak i utrzymać ujemne stopy realne. Ujemne stopy realne na poziomie ujemnych dwóch do trzech procent przez kilka dekad mogą zresetować dług do zrównoważonego poziomu. Gra dla inwestorów walutowych będzie polegała na określeniu, które waluty prawdopodobnie zaoferują najmniej złe ujemne stopy realne i które aktywa mogą utrzymać najwyższe realne stopy zwrotu (twarde aktywa i firmy, które mogą podnieść ceny na poziomie inflacji lub lepiej) oraz które gospodarki oferują najwięcej tych aktywów w świecie angażującym się w Grę Fragmentacji.
Wykres: JPY na drodze do ożywienia?
Drugi kwartał to początek nowej ery dla japońskiego jena i to nie tylko dlatego, że prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda ma odejść w kwietniu po dziesięciu latach pracy u steru, ale także dlatego, że prawdopodobnie jesteśmy na drodze do tego, by inne banki centralne z konieczności zaczęły naśladować politykę Banku Japonii, nawet jeśli przy innych nominalnych poziomach rentowności. Jeśli tak, to może to pomóc w pewnym stopniu zdjąć presję z JPY, jeśli niższe, a nawet ujemne długoterminowe realne (nie nominalne!) oczekiwania dotyczące stóp zwrotu staną się wszędzie bardziej zakorzenione, jak się spodziewamy. Japońscy inwestorzy mogą repatriować część swoich ogromnych oszczędności, jeśli realne stopy zwrotu gdzie indziej będą niezadowalające. Może to pozwolić na znaczną rewaluację szerszego JPY wyżej w ciągu najbliższych kilku lat, być może o 10-15% w przedstawionym poniżej indeksie realnego efektywnego kursu jena japońskiego skorygowanego o CPI.
Co to będzie oznaczać dla poszczególnych walut?
USD - Fed był najbardziej agresywny w zacieśnianiu i na pierwszy rzut oka USD może mieć najwięcej do stracenia na odwijaniu oczekiwań dotyczących polityki. Jednak to zamieszanie i ryzyko zapaści kredytowej przyśpieszyły ewentualną recesję, a dolar nadal będzie znajdował kieszenie siły jako bezpieczna przystań w okresach zawirowań rynkowych. USD może rozpocząć bardziej zdecydowany spadek dopiero wtedy, gdy widać, że reakcja polityczna zaczyna nadrabiać zaległości podczas kolejnej recesji, choć szczytem USD była prawdopodobnie jesień ubiegłego roku.
EUR - W II kwartale minęło ostatnie skupienie na zacieśnianiu EBC w późnym cyklu. Zamiast tego UE mogłaby zmagać się ze swoimi ogromnymi bankami oraz finansowaniem/zobowiązaniami bankowymi, przy czym istnieje ryzyko, że członkowie UE będą podejmować działania w różnym tempie, aby zaradzić tej sytuacji. Wydaje się, że UE zawsze potrzebuje odpowiedniego kryzysu, aby uzyskać zdecydowaną reakcję polityczną. Neutralne.
JPY - BoJ zapłacił bardzo ciężką cenę za swoje YCC w zeszłym roku, ponieważ stracił kontrolę nad swoim bilansem w celu egzekwowania polityki, a JPY zapłacił cenę. Polityka krzywej dochodowości Banku Japonii nadal będzie wymagała korekty w górę, jeśli inflacja pozostanie na tych poziomach, nawet jeśli inne banki centralne będą postrzegane jako "zwracające się ku Japonii", jak argumentujemy powyżej. W nadchodzącym roku spodziewana jest ogólna przewaga JPY nad USD, a w szczególności nad Euro.
GBP - Wielka Brytania okaże się bardziej zwinna w swoich reakcjach politycznych, co było widać w następstwie kryzysu Gilt/LDI, który przyniósł nagły koniec rządu Truss-Kwarteng. Nadal jednak brytyjskie tło strukturalne pozostaje alarmujące, choć trudno określić, ile z tego alarmu jest już w niskiej cenie.
CHF - Zaaranżowane przez SNB przejęcie Credit Suisse przez UBS położyło na szali bilans banku centralnego ciąg gwarancji. Na szczęście dla CHF, bilans ten jest ogromny, ale frank może być nastawiony na zaabsorbowanie pewnej słabości w najbliższym czasie w związku z tym posunięciem i trwającymi opadami, również dlatego, że gra fragmentacji może nie być łaskawa dla tradycyjnego modelu bankowego Szwajcarii, w którym wszyscy są mile widziani, ponieważ kraj ten będzie musiał coraz częściej wybierać strony, tak jak to miało miejsce w przypadku inwazji Rosji na Ukrainę.
Dolary towarowe AUD, CAD i NZD - Wszystkie one mogą widzieć wyścig z atrakcyjnością swoich eksportów towarowych z twardymi aktywami po stronie pozytywnej z negatywną stroną wysokiego poziomu długu prywatnego i ryzyka z korekty mieszkaniowej, szczególnie w Kanadzie i Australii.
The Scandies NOK and SEK - Najbardziej pozytywną wiadomością dla NOK i SEK może być pogłębiony rynek lokalnych obligacji rządowych oraz Norwegia i Szwecja, które wymagają od banków i innych instytucji trzymania większej ilości oszczędności w kraju. Ruch polityczny w tym kierunku mógłby zaważyć bardziej na plusie niż ewentualne ryzyko dla Scandies wynikające ze zwykłych słabości (słabsza globalna płynność w ewentualnym spowolnieniu). To nie znaczy, że tak się stanie. Mimo to, NOK wygląda wyjątkowo tanio. Przy karzących stopach realnych, zwłaszcza w Szwecji, oba kraje dobrze by zrobiły, gdyby zajęły się częścią inflacji napędzaną przez nadmierną słabość waluty, nawet jeśli kraj ten jest narażony na ryzyko systemowe związane z pęknięciem bańki mieszkaniowej. Miejsce, które warto obserwować przez cały rok!
CNH - Jednym z najbardziej oczekiwanych wydarzeń w I kwartale była historia ponownego otwarcia w Chinach, która miała się skrystalizować w związku z decyzją chińskich władz o nagłym zakończeniu polityki zerowej tolerancji wobec Covid. Rzeczywiście, wiele wskaźników z chińskiej gospodarki pokazuje jedną z najostrzejszych popraw aktywności z bardzo niskich poziomów. Jednak gwałtowny powrót do akcji zakończył się już na początku lutego, a mniej więcej w tym samym czasie spadki indeksów towarowych, które miały cieszyć się z chińskiego ożywienia, również mocno spaliły na panewce. Ożywienie gospodarcze w Chinach zawsze było niezręczne w kontekście tematu "gry o podziały", ponieważ kraje, zwłaszcza USA i ich sojusznicy w dziedzinie bezpieczeństwa, w tym Europa, chcą zdywersyfikować wszystkie kluczowe łańcuchy dostaw zależne od Chin. Stabilność zawsze będzie imperatywem Chin, ale CNH prawdopodobnie ma bardzo niski pułap, gdyż waluta Chin jest przewartościowana, gdyż polityka tego kraju nie może nie "zwrócić się" również do Japończyków, aby zdewaluować dług zrzucony przez nietrafione inwestycje ostatnich lat. USDCNH pozostawia Q1 w idealnym średnim przedziale względem dolara amerykańskiego, a Chiny prawdopodobnie będą chciały go tam utrzymać.
Waluty EM - Jest zbyt wiele sytuacji w EM, by je tu wymieniać, ale waluty EM nie mają dźwigni finansowej w kraju, a ujemne realne stopy zwrotu w innych miejscach prawdopodobnie pomogą im uniknąć kłopotów po stronie długu, ponieważ inflacja obniża realną wartość ich długu. Powinno to oznaczać, że kraje EM, które są w stanie utrzymać stopy procentowe na istotnie wysokim poziomie, będą prawdopodobnie w stanie przyciągać inwestycje, nawet jeśli będą miały deficyty na rachunkach bieżących, oferując doskonałe zyski w nadchodzących latach, gdy tylko przejdziemy przez fazę zawirowań związanych z ostatecznie nadchodzącą recesją w tym cyklu (które to ryzyko zostało przyspieszone, jak zauważono powyżej, przez ryzyko kryzysu finansowania banków). Na przykład meksykańskie peso przebiło się przez narty w najnowszym cyklu, po części z entuzjazmu dla jego mniej ujemnych stóp realnych, ponieważ meksykański bank centralny dopasował poziomy inflacji do swojej stopy politycznej, ale także dlatego, że motyw Fragmentation Game był już tam w grze, ponieważ wielu inwestorów widzi ogromny potencjał dla friend-shoringu zdolności produkcyjnych przez amerykańskie firmy, w tym Teslę.