Un nouveau monde de taux d'intérêt plus élevés

Les tensions récentes sur les marchés et la pression constante à laquelle sont confrontées les petites banques américaines ressemblent étrangement à la crise des caisses d'épargne et de crédit aux États-Unis, qui s'est produite entre 1986 et 1995 et a entraîné la faillite de près d'un tiers des 3 234 caisses d'épargne et de crédit. Il s'agissait en partie d'une crise de durée. Les caisses d'épargne et de crédit étaient en concurrence avec les entreprises publiques pour équilibrer les prêts hypothécaires à taux fixe sur 30 ans, qui n'ont pas leur place dans un bilan en raison de l'inadéquation inhérente de la durée avec le financement. Cela peut nous rappeler les 98 milliards de dollars de prêts hypothécaires de la Première République. À l'époque, comme aujourd'hui, le rythme des hausses de taux nuisait à la rentabilité des banques et rendait certaines d'entre elles, en particulier les plus petites, vulnérables à la fuite des dépôts. La faillite actuelle de la Silicon Valley Bank concernait les obligations qu'elle détenait, mais le problème plus général concerne également les prêts hypothécaires à taux fixe qu'elle possède dans son bilan. Tout cela est réparable.

Jusqu'à présent, les décideurs politiques ont agi rapidement pour maîtriser la situation. Elles ont eu recours à de vieilles astuces efficaces issues de précédents épisodes de tensions financières pour fournir des liquidités au marché - c'est-à-dire l'accès aux prêts d'urgence et aux lignes de swap en dollars pour augmenter les liquidités en dollars. Ce dernier outil sert de filet de sécurité pour le secteur financier : toute grande banque mondiale qui peut déposer une bonne garantie auprès de la Banque d'Angleterre, de la Banque nationale suisse, de la Banque centrale européenne ou de la Banque du Japon peut obtenir des dollars de sa banque centrale (qui reçoit des dollars de la Réserve fédérale américaine) n'importe quel jour de la semaine. Il s'agit d'une fenêtre d'escompte globale pour les dollars visant à éviter une pénurie de dollars dans le système. Lors de la crise précédente, ces mécanismes ont permis de rétablir la stabilité après un certain temps, et l'on peut s'attendre à ce que cela se reproduise. Mais ce soutien à la liquidité - qui n'est en rien comparable à l'assouplissement quantitatif - n'ira pas à l'économie réelle. C'est ce qui devrait nous inquiéter.

Risque accru de récession aux États-Unis

Lorsque nous avons publié nos prévisions pour 2023, nous n'étions pas dans le camp de la récession, car le niveau de crédit entrant dans l'économie ne correspondait pas à une récession. Au quatrième trimestre 2022, les prêts commerciaux et industriels - un baromètre clé de la croissance économique - ont augmenté à un taux stupéfiant de 11,5 % d'une année sur l'autre. En termes réels, il était de 5,05 %- voir le graphique ci-dessous . Notre point de départ était que l'économie se dirigeait vers une période d'expansion/contraction oscillant rapidement, avec une croissance peut-être plus faible et un taux de chômage en hausse, mais toujours bas. La plupart des entreprises n'étaient pas prêtes à abandonner les employés qu'elles avaient tant de mal à embaucher (ce qui augmentait le risque de zombification de l'emploi). Pour la plupart des acteurs du marché, il était probablement plus difficile d'y faire face que dans le cadre des programmes habituels de lutte contre la récession.

Mais les choses sont sur le point de changer. Les banques américaines à court de liquidités ont emprunté d'importantes sommes d'argent à la Réserve fédérale américaine (300 milliards de dollars au cours de la semaine qui s'est achevée le 19 mars, par exemple). Nous ne pensons pas que beaucoup de ces réserves bancaires seront prêtées, malheureusement. Le principal risque macroéconomique découlant des tensions actuelles sur le marché est que les banques ralentissent la croissance du crédit. En quoi cela est-il important ? Dans une économie à fort effet de levier comme la nôtre, un afflux constant de crédits est nécessaire pour générer de la croissance. Aux États-Unis, où les marchés de capitaux jouent un rôle clé dans la création de crédit, les banques représentent encore environ 40 % du crédit privé. Et pour les PME, dont l'empreinte macroéconomique est particulièrement importante, le resserrement bancaire est un problème majeur. Nous pensons toujours qu'il est trop tôt pour annoncer une récession aux États-Unis - nous manquons de données macroéconomiques pour étayer cet avis. Mais la nouvelle dynamique risque d'avancer fortement une éventuelle récession.

À quoi faut-il ensuite prêter attention  ?

Il faudra des semaines, voire des mois, pour mieux évaluer la situation macroéconomique exacte. Le niveau d'incertitude est exceptionnellement élevé. Dans l'intervalle, nous devrions surveiller les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et les écarts de crédit plus importants, en particulier aux États-Unis. Les conditions de prêt interbancaire ne sont certainement pas d'une grande utilité, du moins à court terme et après la mise en œuvre des backstops. Il sera très difficile de contrôler les tensions en temps réel. Nous pensons également que les banquiers centraux garderont les canaux de communication largement ouverts avec le secteur bancaire pour s'assurer qu'il n'y a pas d'émergence de tensions sur le marché. Selon nous, il n'y a pas de risque important de ruée sur les banques - c'est clair. Mais les acteurs du marché doivent se concentrer sur l'impact de la tension du marché sur les conditions générales de prêt et sur les faiblesses structurelles plus profondes des petites banques, en particulier en ce qui concerne l'immobilier commercial. Il s'agit d'un éléphant potentiel dans la pièce aux États-Unis. Les banques plus petites que les 25 plus grandes représentent 67 % des prêts immobiliers commerciaux. Selon le Fonds monétaire international, les petites banques américaines accordent 2 billions de dollars de prêts au secteur de l'immobilier commercial. Le problème est que le Covid a changé le monde du travail. Environ 50 % des employés ne sont pas retournés au bureau à plein temps et, comme les baux arrivent à échéance, le risque est grand que nombre d'entre eux ne soient pas renouvelés, laissant ainsi une longue traînée de prêts non performants dans les livres des banques (en particulier les plus petites).

En Europe, des problèmes se posent également, mais ils sont moins aigus pour l'instant. La hausse des taux d'intérêt et la diminution de l'accessibilité du secteur immobilier déstabilisent également le paysage financier et macroéconomique. Nous commençons à voir les conséquences de la sortie de la politique des taux négatifs, notamment dans les pays où les prêts hypothécaires sont fixés à des taux variables (ce qui est essentiellement le cas dans la plupart des pays d'Europe). En Grèce, les saisies immobilières sont en augmentation (surtout depuis que la Cour suprême a autorisé les fonds d'investissement privés établis à l'étranger à acheter des biens immobiliers et à les revendre, ce qui alimente la spéculation immobilière). En Suède, le marché de l'immobilier résidentiel connaît l'une des pires chutes au niveau mondial : 16 % de la valeur des maisons a disparu au cours de l'année écoulée, à la suite de la hausse des taux d'intérêt sur les hypothèques variables. Ce n'est pas encore terminé. La banque centrale suédoise, la Riksbank, s'attend à ce que la baisse atteigne 20 % par rapport au sommet atteint il y a un an. Au Royaume-Uni, les approbations de prêts hypothécaires diminuent en raison de la hausse des taux. Selon l'Office des statistiques nationales, le coût mensuel d'un nouveau prêt hypothécaire a augmenté de 61 % au cours de l'année qui s'est achevée en décembre 2022 pour une maison jumelée moyenne. Ce nombre ne cesse d'augmenter. Il est encore trop tôt pour évaluer les implications macroéconomiques exactes de tout cela. Les choses deviendront claires non pas en quelques semaines, mais au fil des mois. Ce qui est sûr, c'est que cela n'augure rien de bon et que les perspectives macroéconomiques sont plus inquiétantes qu'il y a quelques semaines.