Zcela nový svět vyšších úrokových sazeb

Nedávné napětí na trhu a přetrvávající tlak, kterému čelí menší americké banky, se zdají být až děsivě podobné krizi spořitelen a záložen (S&L) ve Spojených státech, k níž došlo v letech 1986 až 1995 a která vyústila v krach téměř třetiny z 3 234 spořitelních a úvěrových družstev. Částečně šlo o krizi durace. Spořitelní a úvěrová družstva soupeřila se státem sponzorovanými podniky o vyvážení 30letých hypoték s pevnou úrokovou sazbou, které nemají v rozvaze místo kvůli inherentnímu nesouladu mezi dobou trvání (durací) a financováním. To nám může připomínat hypoteční knihu První republiky v hodnotě 98 miliard dolarů. Tehdy, stejně jako dnes, tempo zvyšování sazeb poškozovalo ziskovost bank a některé z nich, zejména ty malé, byly zranitelné vůči přelétavým vkladům. Současné selhání banky Silicon Valley se týkalo dluhopisů, které drží, ale širší problém zahrnuje také úrokové hypotéky, které má ve své rozvaze. To vše lze opravit.

Tvůrci politik zatím postupují rychle, aby situaci zvládli. Při zajišťování likvidity na trhu se uchýlily ke starým a účinným trikům z předchozích období finančního napětí - to znamená k přístupu k nouzovým úvěrům a swapovým linkám v USD na zvýšení dolarové likvidity. Tento nejnovější nástroj slouží jako pojistka pro finanční sektor: každá velká banka na světě, která může složit dobrý kolaterál u Bank of England, Švýcarské národní banky, Evropské centrální banky nebo Bank of Japan, může získat dolary od své centrální banky (která dostává dolary od amerického Federálního rezervního systému) kterýkoli den v týdnu. Jedná se o něco jako globální diskontní okno pro dolary, jehož cílem je zabránit nedostatku dolarů v systému. V minulé krizi tyto mechanismy po určité době pomohly obnovit stabilitu a lze očekávat, že se tak stane znovu. Tato likviditní podpora - která se v žádném případě nedá srovnávat s kvantitativním uvolňováním - však nepůjde do reálné ekonomiky. To by nás mělo znepokojovat.

Vyšší riziko recese v USA

Když jsme zveřejňovali naše prognózy pro rok 2023, nepatřili jsme do tábora recesistů, protože úroveň úvěrů vstupujících do ekonomiky neodpovídala recesi. Ve 4. čtvrtletí roku 2022 vzrostl objem úvěrů pro komerční a průmyslové sektor - klíčový barometr hospodářského růstu - meziročně o ohromujících 11,5 %. V reálném vyjádření to bylo 5,05 %- viz níže uvedený graf . Vycházeli jsme z toho, že ekonomika směřuje do období rychle oscilující expanze/kontrakce, kdy se růst možná zmírňuje a nezaměstnanost roste, ale stále je nízká. Většina podniků se nechtěla vzdát zaměstnanců, které tak těžko najímala (čímž se zvyšovalo riziko zombifikace pracovních míst). Pro většinu účastníků trhu bylo pravděpodobně obtížnější řešit ji než standardní příručky o recesi.

Situace se však brzy změní. Americké banky, které mají nedostatek hotovosti, si půjčily velké množství peněz od Federálního rezervního systému USA (například 300 miliard dolarů v týdnu končícím 19. března). Bohužel se nedomníváme, že mnoho z těchto bankovních rezerv bude půjčeno. Hlavním makrorizikem současného napětí na trhu je, že banky zpomalí růst úvěrů. Proč na tom záleží? V ekonomice s vysokou mírou zadluženosti, jako je ta naše, je k dosažení růstu zapotřebí neustálý příliv úvěrů. Ve Spojených státech, kde kapitálové trhy hrají klíčovou roli při tvorbě úvěrů, představují banky stále přibližně 40 % soukromých úvěrů. A pro malé a střední podniky, které mají obzvláště velký dopad na makro, je zpřísnění bankovních podmínek velkým problémem. Stále si myslíme, že je příliš brzy na to, abychom hovořili o recesi v USA - chybí nám k tomu makrodata. Nová dynamika však hrozí, že se případná recese prudce posune.

Na co se zaměřit dále?

Přesnější posouzení makroekonomické situace bude trvat týdny nebo možná měsíce. Míra nejistoty je neobvykle vysoká. V mezidobí bychom měli sledovat cenné papíry kryté komerčními hypotékami a širší úvěrové rozpětí, zejména ve Spojených státech. Podmínky pro poskytování mezibankovních úvěrů rozhodně nejsou příliš užitečné, přinejmenším v krátkodobém horizontu a po zavedení zábran. Napětí bude velmi obtížné sledovat v reálném čase. Domníváme se také, že centrální bankéři budou udržovat komunikační kanály s bankovním sektorem široce otevřené, aby se ujistili, že na trhu nevzniká napětí. Podle našeho názoru neexistuje žádné významné riziko hromadného vybírání vkladů z bank - to je jasné. Účastníci trhu se však musí soustředit na dopad rozvíjejícího se napětí na trhu na široké úvěrové podmínky a na hlubší strukturální nedostatky menších bank, zejména pokud jde o komerční nemovitosti. To je potenciální slon v porcelánu ve Spojených státech. Na banky menší než 25 největších připadá 67 % úvěrů na komerční nemovitosti. Podle Mezinárodního měnového fondu je v menších amerických bankách poskytnuto 2 biliony dolarů úvěrů na komerční nemovitosti. Problémem je, že Covid změnil svět práce. Přibližně 50 % zaměstnanců se nevrátilo do kanceláře na plný úvazek a vzhledem k tomu, že se blíží termín prodloužení leasingových smluv, je vysoké riziko, že mnohé z nich nebudou prodlouženy, a na účtech bank (zejména menších) tak zůstane dlouhý chvost nesplácených úvěrů.

V Evropě jsou problémy také, zatím však méně akutní. Vyšší úrokové sazby a nižší dostupnost nemovitostí rovněž destabilizují finanční a makroekonomickou situaci. Začínáme pozorovat důsledky ukončení politiky záporných sazeb, a to zejména v zemích, kde jsou hypoteční úvěry fixovány na variabilní sazbu (což je v podstatě většina Evropy). V Řecku roste počet exekucí (zejména poté, co Nejvyšší soud povolil soukromým investičním fondům založeným v zahraničí nakupovat nemovitosti a dále je prodávat, což podporuje spekulace s nemovitostmi). Ve Švédsku zažívá trh s rezidenčními nemovitostmi jeden z nejhorších propadů na světě - v uplynulém roce došlo ke snížení hodnoty domů o 16 % poté, co se do variabilních hypoték promítly vyšší úrokové sazby. Ještě není konec. Švédská centrální banka Riksbank očekává, že pokles dosáhne 20 % oproti vrcholu před rokem. Ve Spojeném království klesá počet schválených hypoték v důsledku vyšších sazeb. Podle údajů Národního statistického úřadu vzrostly měsíční náklady na novou hypotéku v roce do prosince 2022 u průměrného dvojdomku o 61 %. Ten se neustále zvyšuje. Na posouzení přesných makro důsledků všech těchto událostí je ještě příliš brzy. Nebude to jasné během několika týdnů, ale během několika měsíců. Jisté je, že to nevěstí nic dobrého a že makroekonomické vyhlídky jsou stále znepokojivější než před několika týdny.