Een geheel nieuwe wereld van hogere rentevoeten

De recente marktspanning en de voortdurende druk waarmee kleinere Amerikaanse banken worden geconfronteerd, lijken griezelig veel op de Savings and Loan (S&L) crisis in de Verenigde Staten, die tussen 1986 en 1995 plaatsvond en resulteerde in het faillissement van bijna een derde van de 3.234 spaar- en kredietverenigingen. Spaar- en kredietverenigingen concurreerden met door de overheid gesponsorde ondernemingen om vastrentende hypotheken met een looptijd van 30 jaar, die niet op een balans thuishoren wegens de inherente mismatch tussen looptijd en financiering, in balans te houden. Dit doet misschien denken aan de hypotheekportefeuille van First Republic ter waarde van 98 miljard dollar. Destijds, net als nu, schaadde het tempo van de renteverhogingen de winstgevendheid van de banken en maakte het sommige, vooral kleine, kwetsbaar voor vluchtige deposito's. Het falen van de huidige Silicon Valley Bank ging over de obligaties die zij aanhielden, maar de bredere kwestie omvat ook de rentehypotheken die zij op hun balans hebben staan. Dit kan allemaal gerepareerd worden.

Tot dusver hebben de beleidsmakers snel actie ondernomen om de situatie onder controle te krijgen. Zij namen hun toevlucht tot oude, efficiënte trucs uit eerdere perioden van financiële stress om de markt van liquiditeit te voorzien - dat wil zeggen toegang tot noodkredieten en USD-swaplijnen om de dollarliquiditeit te stimuleren. Het nieuwste instrument dient als vangnet voor de financiële sector: elke grote bank ter wereld die goede zekerheden kan stellen bij de Bank of England, de Zwitserse Nationale Bank, de Europese Centrale Bank of de Bank van Japan kan elke dag van de week dollars krijgen van zijn centrale bank (die dollars krijgt van de Amerikaanse Federal Reserve). Dit is als een wereldwijd aanbod voor dollars om een dollartekort in het systeem te voorkomen. In de vorige crisis hebben deze mechanismen geholpen om de stabiliteit na enige tijd weer terug te brengen, en men kan verwachten dat dit opnieuw zal gebeuren. Maar deze liquiditeitsbuffer - die in geen enkel opzicht vergelijkbaar is met Quantitative Easing - gaat niet naar de reële economie. Dat is wat ons zorgen moet baren.

Hoger risico op een Amerikaanse recessie

Toen wij onze prognoses voor 2023 publiceerden, behoorden wij niet tot het recessiekamp, omdat de omvang van de kredietverlening aan de economie niet in overeenstemming was met een recessie. In het vierde kwartaal van 2022 steeg de commerciële en industriële kredietverlening - een belangrijke barometer van de economische groei - met een verbluffende 11,5% op jaarbasis. In reële termen was het 5,05%- zie onderstaande grafiek . Ons uitgangspunt was dat de economie afstevende op een periode van snel schommelende expansies/krimp, waarbij de groei misschien afnam en de werkloosheid toenam, maar nog steeds laag was. De meeste bedrijven waren niet bereid de werknemers op te geven die zo moeilijk te vinden zijn om aan te werven (waardoor het risico van zombificatie van banen toenam). Voor de meeste marktdeelnemers was het waarschijnlijk moeilijker om dit aan te pakken dan de standaard draaiboeken voor de recessie.

Maar de zaken staan op het punt te veranderen. Amerikaanse banken die krap bij kas zitten, hebben grote bedragen geleend van de Amerikaanse Federal Reserve (300 miljard dollar in de week eindigend op 19 maart bijvoorbeeld). Wij geloven niet dat veel van die bankreserves uitgeleend zullen worden, helaas. Het belangrijkste macrorisico van de huidige marktstress is dat de banken de kredietgroei zullen vertragen. Waarom is dat belangrijk? In een economie met een hoge schuldenlast zoals de onze is een constante instroom van krediet nodig om groei te genereren. In de Verenigde Staten - waar kapitaalmarkten een sleutelrol spelen bij het genereren van krediet - vertegenwoordigen banken nog steeds ongeveer 40% van het particuliere krediet. En voor KMO's - die een bijzonder grote macro-impact hebben - is de verkrapping van de banken een groot probleem. Wij vinden het nog te vroeg om een recessie in de VS te voorspellen - het ontbreekt ons aan macrogegevens om deze oproep te ondersteunen. Maar de nieuwe dynamiek dreigt een uiteindelijke recessie sterk te vervroegen.

Wat is het volgende om op te letten ?

Het zal weken of misschien maanden duren om de exacte macro-economische situatie beter in te schatten. De onzekerheid is ongewoon groot. In de tussentijd moeten wij commercial mortgage-backed securities en bredere credit spreads in de gaten houden, vooral in de Verenigde Staten. Interbancaire kredietvoorwaarden zijn zeker niet van veel nut, althans op korte termijn en na de doorgevoerde backstops. De spanningen zullen zeer moeilijk in real time te controleren zijn. Wij denken ook dat de centrale bankiers de communicatiekanalen met het bankwezen wijd open zullen houden om ervoor te zorgen dat er geen marktstress ontstaat. Volgens ons is er geen wezenlijk risico van een rollende bankrun - dat is duidelijk. Maar marktdeelnemers moeten zich concentreren op de gevolgen van de zich ontwikkelende marktstress voor de algemene kredietvoorwaarden en de diepere structurele zwakheden bij kleinere banken, vooral met betrekking tot commercieel vastgoed. Dit is een potentiële olifant in de kamer in de Verenigde Staten. Banken die kleiner zijn dan de top 25 zijn goed voor maar liefst 67% van de commerciële vastgoedkredieten. Volgens het Internationaal Monetair Fonds zijn er bij de kleinere Amerikaanse banken voor 2 triljoen dollar leningen aan de commerciële vastgoedsector. Het probleem is dat Covid de wereld van het werk heeft veranderd. Ongeveer 50% van de werknemers is nog niet voltijds terug op kantoor en aangezien de huurovereenkomsten moeten worden verlengd, is het risico groot dat vele ervan niet zullen worden verlengd, waardoor een lange reeks leningen zonder betalingsachterstand in de boeken van de banken (vooral de kleinere banken) achterblijft .

In Europa zijn er ook problemen - maar voorlopig minder acuut. Ook de hogere rente en de lagere betaalbaarheid in de vastgoedsector destabiliseren het financiële en macrorandschap. We beginnen de gevolgen te zien van de beëindiging van het negatieve rentebeleid, met name in landen waar hypotheken tegen variabele rente worden vastgezet (wat eigenlijk het grootste deel van Europa is). In Griekenland nemen de executieaanvragen toe (vooral sinds het Hooggerechtshof particuliere beleggingsfondsen uit het buitenland toestaat onroerend goed te kopen en door te verkopen - en zo de speculatie met onroerend goed aanwakkert). In Zweden maakt de woningmarkt een van de ergste dalingen ter wereld door - in het afgelopen jaar is 16% van de woningwaarde weggevaagd, nadat de hogere rentevoeten doorwerkten in de variabele hypotheken. Dit is nog niet voorbij. De Zweedse centrale bank, de Riksbank, verwacht een daling van 20% ten opzichte van de piek van een jaar geleden. In het Verenigd Koninkrijk daalt het aantal goedgekeurde hypotheken door de hogere rente. Volgens het Office of National Statistics zijn de maandelijkse kosten van een nieuwe hypotheek in het jaar tot december 2022 met 61% gestegen voor de gemiddelde twee-onder-een-kapwoning. Dit blijft toenemen. Het is nog te vroeg om de exacte macro-implicaties van dit alles te beoordelen. Het zal niet in een paar weken duidelijk worden, maar in maanden. Zeker is dat het niet veel goeds belooft en dat de macro-economische vooruitzichten zorgwekkender worden dan enkele weken geleden.