Całkiem nowy świat wyższych stóp procentowych

Ostatnie napięcia na rynku i ciągła presja, z jaką borykają się mniejsze banki amerykańskie, wydają się niezwykle podobne do kryzysu kas oszczędnościowo-pożyczkowych w Stanach Zjednoczonych, który miał miejsce w latach 1986-1995 i doprowadził do upadku prawie jednej trzeciej z 3 234 kas oszczędnościowo-pożyczkowych. Po części był to kryzys związany z trwaniem. Stowarzyszenia oszczędnościowo-pożyczkowe konkurowały z przedsiębiorstwami sponsorowanymi przez rząd w celu zrównoważenia 30-letnich kredytów hipotecznych o stałym oprocentowaniu, na które nie ma miejsca w bilansie ze względu na nieodłączne niedopasowanie czasu trwania do finansowania. Może to przypominać o księdze hipotecznej First Republic o wartości 98 mld USD. Wtedy, podobnie jak dziś, tempo podwyżek stóp szkodziło rentowności banków i sprawiało, że niektóre z nich, zwłaszcza małe, były narażone na ulotne depozyty. Obecna porażka Silicon Valley Bank dotyczyła posiadanych przez nich obligacji, ale szersze zagadnienie obejmuje również hipoteki rate, które mają w swoim bilansie. Wszystko to da się naprawić.

Jak na razie decydenci szybko ruszyli, by opanować sytuację. W celu zapewnienia płynności na rynku uciekli do starych, skutecznych sztuczek z poprzednich epizodów napięć finansowych - co oznacza dostęp do awaryjnych pożyczek i linii swapowych w USD w celu zwiększenia płynności dolarowej. Najnowsze narzędzie służy jako zabezpieczenie dla sektora finansowego: każdy duży bank na świecie, który może złożyć dobre zabezpieczenie w Banku Anglii, Szwajcarskim Banku Narodowym, Europejskim Banku Centralnym lub Banku Japonii, może otrzymać dolary od swojego banku centralnego (który otrzymuje dolary od amerykańskiej Rezerwy Federalnej) w dowolnym dniu tygodnia. Jest to jakby globalne okno rabatowe dla dolarów mające na celu uniknięcie niedoboru dolara w systemie. W poprzednim kryzysie mechanizmy te pomogły po pewnym czasie przywrócić stabilność i można się spodziewać, że tak będzie i tym razem. Ale to zabezpieczenie płynności - którego w żaden sposób nie można porównać z Quantitative Easing - nie trafi do realnej gospodarki. To właśnie powinno nas martwić.

Wyższe ryzyko recesji w USA

Kiedy publikowaliśmy nasze prognozy na rok 2023, nie należeliśmy do obozu recesyjnego, ponieważ poziom kredytów wpływających do gospodarki nie był zgodny z recesją. W IV kwartale 2022 r. kredyty dla sektora handlowego i przemysłowego - kluczowy barometr wzrostu gospodarczego - wzrosły w oszałamiającym tempie 11,5% w ujęciu rocznym. W ujęciu realnym był na poziomie 5,05%- patrz poniższy wykres . Naszym podstawowym założeniem było to, że gospodarka zmierza w kierunku okresu szybko oscylujących ekspansji/kontrakcji, wzrostu być może łagodnego i wzrostu bezrobocia, ale wciąż niskiego. Większość firm nie była gotowa zrezygnować z pracowników, których tak trudno było im zatrudnić (zwiększając tym samym ryzyko zombifikacji miejsc pracy). Dla większości uczestników rynku było to prawdopodobnie trudniejsze do zaadresowania niż standardowe playbooki recesyjne.

Ale sytuacja wkrótce się zmieni. Amerykańskie banki, którym brakuje gotówki, pożyczyły duże kwoty od amerykańskiej Rezerwy Federalnej (na przykład 300 mld dolarów w tygodniu kończącym się 19 marca). Nie wierzymy, że wiele z tych rezerw bankowych zostanie pożyczonych, niestety. Głównym ryzykiem makro wynikającym z obecnych napięć rynkowych jest spowolnienie przez banki wzrostu akcji kredytowej. Dlaczego to ma znaczenie? W gospodarce o wysokim poziomie dźwigni finansowej, takiej jak nasza, do generowania wzrostu potrzebny jest stały dopływ kredytów. W Stanach Zjednoczonych - gdzie rynki kapitałowe odgrywają kluczową rolę w generowaniu kredytów - banki nadal stanowią około 40% kredytów prywatnych. A dla MŚP, które mają szczególnie duży wpływ na sytuację makro, zacieśnianie działalności banków to poważna sprawa. Nadal uważamy, że jest zbyt wcześnie, by mówić o recesji w USA - brakuje nam danych makro, które mogłyby wesprzeć to wezwanie. Jednak nowa dynamika grozi gwałtownym przyspieszeniem ewentualnej recesji.

Na co w następnej kolejności należy zwrócić uwagę ?

Na lepszą ocenę dokładnej sytuacji makroekonomicznej trzeba będzie poczekać tygodnie, a może i miesiące. Poziom niepewności jest niezwykle wysoki. W międzyczasie powinniśmy monitorować papiery wartościowe zabezpieczone komercyjnymi hipotekami oraz szersze spready kredytowe, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych. Warunki pożyczek międzybankowych na pewno nie są zbyt korzystne, przynajmniej w krótkim okresie i po wdrożeniu zabezpieczeń wstecznych. Napięcia będą bardzo trudne do monitorowania w czasie rzeczywistym. Domyślamy się również, że bankierzy centralni będą utrzymywać szeroko otwarte kanały komunikacji z sektorem bankowym, aby upewnić się, że nie pojawiają się stresy rynkowe. Naszym zdaniem nie ma istotnego ryzyka rolowania runów na banki - to jest jasne. Uczestnicy rynku muszą jednak skupić się na wpływie rozwijających się napięć rynkowych na szerokie warunki udzielania kredytów oraz na głębsze słabości strukturalne wśród mniejszych banków, zwłaszcza w odniesieniu do nieruchomości komercyjnych. Jest to potencjalny słoń w pokoju w Stanach Zjednoczonych. Banki mniejsze niż 25 największych odpowiadają za ogromną część 67% kredytów na nieruchomości komercyjne. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego w mniejszych bankach amerykańskich są 2trn dolarów kredytów dla sektora nieruchomości komercyjnych. Problem w tym, że Covid zmienił świat pracy. Około 50% pracowników nie wróciło jeszcze do pracy w pełnym wymiarze godzin, a w miarę odnawiania umów najmu istnieje wysokie ryzyko, że wiele z nich nie zostanie odnowionych, co pozostawi długi ogon kredytów zagrożonych w księgach banków (zwłaszcza tych mniejszych).

W Europie również istnieją problemy - jednak na razie mniej dotkliwe. Wyższe stopy procentowe i niższa przystępność w sektorze nieruchomości również destabilizują krajobraz finansowy i makro. Zaczynamy widzieć konsekwencje wyjścia z polityki ujemnych stóp procentowych, zauważalne w krajach, w których kredyty hipoteczne mają stałe zmienne oprocentowanie (czyli w zasadzie w większości Europy). W Grecji rośnie liczba wniosków o przejęcie nieruchomości (zwłaszcza od czasu, gdy Sąd Najwyższy zezwolił prywatnym funduszom inwestycyjnym założonym za granicą na kupowanie nieruchomości i ich odsprzedawanie - co napędza spekulację nieruchomościami). W Szwecji rynek nieruchomości mieszkaniowych przeżywa jeden z najgorszych spadków na świecie - w ciągu ostatniego roku 16% wartości domów zostało utraconych po tym, jak wyższe stopy procentowe wpłynęły na wysokość zmiennych kredytów hipotecznych. To jeszcze nie koniec. Szwedzki bank centralny, Riksbank, spodziewa się, że spadek sięgnie 20% od szczytu sprzed roku. W Wielkiej Brytanii aprobaty dla kredytów hipotecznych toną z powodu wyższych stóp procentowych. Według Office of National Statistics, miesięczny koszt nowego kredytu hipotecznego wzrósł o 61% w ciągu roku do grudnia 2022 roku dla przeciętnego domu w zabudowie bliźniaczej. To ciągle rośnie. Jest jeszcze zbyt wcześnie, aby ocenić dokładne makro implikacje tego wszystkiego. Stanie się to jasne nie w ciągu kilku tygodni, ale w ciągu miesięcy. Pewne jest to, że nie wróży to nic dobrego, a perspektywy makroekonomiczne stają się bardziej niepokojące niż jeszcze kilka tygodni temu.