Совершенно новый мир более высоких процентных ставок

Недавний рыночный стресс и продолжающееся давление, с которым сталкиваются небольшие американские банки, кажется до жути похожим на кризис сбережений и займов (S&L) в США, который произошел между 1986 и 1995 годами и привел к краху почти трети из 3234 сберегательных и кредитных ассоциаций. Отчасти это был кризис продолжительности. Ссудо-сберегательные ассоциации конкурировали с предприятиями, финансируемыми государством, за сбалансированность 30-летних ипотечных кредитов с фиксированной ставкой, которым не место на балансе из-за присущего им несоответствия срока погашения и финансирования. Это может напомнить нам об ипотечном портфеле First Republic объемом 98 млрд. долл. Тогда, как и сегодня, темпы повышения ставок наносили ущерб прибыльности банков и делали некоторые из них, особенно небольшие, уязвимыми для "беглых" вкладов. Нынешний провал Silicon Valley Bank был связан с облигациями, которые они держат, но более широкий вопрос также включает в себя ипотечные кредиты по ставке, которые находятся на их балансе. Все это можно отремонтировать.

Пока что политики действуют быстро, чтобы взять ситуацию под контроль. Они прибегли к старым, эффективным приемам из предыдущих эпизодов финансового стресса, чтобы обеспечить рынок ликвидностью - имеется в виду доступ к экстренному кредитованию и долларовым своп-линиям для повышения долларовой ликвидности. Последний инструмент служит подстраховкой для финансового сектора: любой крупный банк в мире, который может разместить хорошее обеспечение в Банке Англии, Швейцарском национальном банке, Европейском центральном банке или Банке Японии, может получить доллары от своего центрального банка (который получает доллары от Федеральной резервной системы США) в любой день недели. Это похоже на глобальное дисконтное окно для долларов, призванное избежать дефицита долларов в системе. В предыдущий кризис эти механизмы помогли вернуть стабильность через некоторое время, и можно ожидать, что это произойдет снова. Но эта поддержка ликвидности - которая ни в коей мере не сравнима с количественным смягчением - не будет направлена в реальную экономику. Вот что должно нас беспокоить.

Повышенный риск рецессии в США

Когда мы опубликовали наши прогнозы на 2023 год, мы не были в лагере сторонников рецессии, поскольку уровень кредитования экономики не соответствовал рецессии. В 4 квартале 2022 года кредитование коммерческих и промышленных предприятий - ключевой барометр экономического роста - выросло на потрясающие 11,5% по сравнению с предыдущим годом. В реальном выражении она составляла 5,05%- см. график ниже . Мы исходили из того, что экономику ожидает период быстро колеблющегося расширения/сокращения, рост, возможно, ослабнет, а безработица вырастет, но останется на низком уровне. Большинство компаний не были готовы отказаться от сотрудников, которых они с таким трудом нанимали (тем самым повышая риск зомбирования рабочих мест). Для большинства участников рынка эта проблема была, вероятно, более сложной, чем стандартные сценарии рецессии.

Но ситуация скоро изменится. Американские банки, испытывающие нехватку наличности, заняли большие суммы денег у Федеральной резервной системы США (например, $300 млрд. за неделю, закончившуюся 19 марта). К сожалению, мы не верим, что большая часть этих банковских резервов будет выдана в кредит. Основной макрориск, связанный с текущим рыночным стрессом, заключается в том, что банки замедлят рост кредитования. Почему это имеет значение? В экономике с высокой долей заемных средств, как наша, для обеспечения роста необходим постоянный приток кредитов. В США, где рынки капитала играют ключевую роль в формировании кредитов, на долю банков по-прежнему приходится около 40% частных кредитов. А для МСП, которые особенно сильно влияют на макроэкономику, ужесточение банковского режима имеет большое значение. Мы по-прежнему считаем, что пока рано говорить о рецессии в США - нам не хватает макроэкономических данных, подтверждающих это предположение. Но новая динамика рискует резко приблизить возможную рецессию.

На что следует обратить внимание?

Для более точной оценки макроэкономической ситуации потребуются недели или, возможно, месяцы. Уровень неопределенности необычайно высок. В промежуточный период мы должны следить за коммерческими ипотечными ценными бумагами и более широкими кредитными спредами, особенно в США. Условия межбанковского кредитования, безусловно, не слишком полезны, по крайней мере, в краткосрочной перспективе и после введения ответных мер. Стрессы будет очень трудно отслеживать в режиме реального времени. Мы также предполагаем, что центральные банкиры будут держать открытыми каналы связи с банковской индустрией, чтобы убедиться, что на рынке не возникает стресса. На наш взгляд, существенного риска скатывания банковского кризиса не существует - это очевидно. Но участникам рынка необходимо сосредоточиться на влиянии разворачивающегося рыночного стресса на широкие условия кредитования и на более глубокие структурные слабости среди небольших банков, особенно в отношении коммерческой недвижимости. Это потенциальный слон в комнате в Соединенных Штатах. На долю банков, меньших, чем 25 крупнейших, приходится 67% кредитования коммерческой недвижимости. По данным Международного валютного фонда, объем кредитов, выданных сектору коммерческой недвижимости в небольших банках США, составляет $2 трлн. Проблема в том, что Covid изменил мир работы. Около 50% сотрудников не вернулись в офис на полный рабочий день, и, поскольку срок аренды подходит к концу, высок риск того, что многие из них не будут продлены, оставляя длинный хвост неработающих кредитов на балансе банков (особенно небольших).

В Европе тоже есть проблемы - правда, пока менее острые. Повышение процентных ставок и снижение доступности жилья в секторе недвижимости также дестабилизируют финансовую и макроэкономическую ситуацию. Мы начинаем видеть последствия выхода из политики отрицательных ставок, особенно в странах, где ипотечные кредиты имеют фиксированные переменные ставки (а это, в основном, большая часть Европы). В Греции растет количество заявок на лишение права выкупа (особенно после того, как Верховный суд разрешил частным инвестиционным фондам, учрежденным за рубежом, покупать недвижимость и перепродавать ее, что способствует спекуляции недвижимостью). В Швеции рынок жилой недвижимости переживает одно из самых сильных падений в мире - за последний год было уничтожено 16% стоимости жилья, после того как повышение ставок привело к увеличению переменных ставок по ипотечным кредитам. Это еще не конец. Центральный банк Швеции, Риксбанк, ожидает, что снижение составит 20% от пика, достигнутого год назад. В Соединенном Королевстве количество одобрений ипотечных кредитов снижается из-за повышения ставок. По данным Управления национальной статистики, ежемесячная стоимость новой ипотеки выросла на 61% за год по декабрь 2022 года для среднего двухквартирного дома. Это продолжает расти. Пока еще слишком рано оценивать точные макропоказатели всего этого. Это станет ясно не через несколько недель, а в течение нескольких месяцев. Несомненно то, что это не сулит ничего хорошего, и что макроэкономические перспективы становятся более тревожными, чем всего несколько недель назад.