Pohľad na tohtotýždňové aukcie americkej štátnej pokladnice: Prehľad 2-, 5- a 7-ročných.

Tento článok bol preložený automaticky pomocou AI

Zhrnutie:

• Aukcie amerických štátnych pokladničných poukážok ohrozené v prostredí bohatého ocenenia, veľkej ponuky a odolnosti ekonomiky. Tohtotýždňové aukcie amerických štátnych dlhopisov sú vystavené chvostu v dôsledku nesúladu medzi makroekonomickým prostredím a trhovými očakávaniami agresívneho znižovania sadzieb zo strany Federálna Rezerva a veľkého objemu emisií. Zatiaľ čo futures na dlhopisy predpokladajú výrazné zníženie sadzieb, ekonomické ukazovatele, ako sú stabilné žiadosti o podporu v nezamestnanosti a solídny rast HDP, naznačujú, že ekonomika je odolnejšia, než trhy predpokladajú. Ak budú ekonomické údaje naďalej vzdorovať očakávaniam, slabé ukazovatele ponuky na aukciách by mohli signalizovať odmietnutie súčasného trhového oceňovania, čo by mohlo viesť k potenciálnemu splošteniu výnosovej krivky.
• Aukcia päťročných amerických štátnych pokladničných poukážok by mohla byť najviac ohrozená. Objem jej emisie zostáva na rekordnej úrovni $70 miliárd, čo sťažuje jej absorpciu na trhoch. Okrem toho nedávny prudký pokles výnosov znížil jej atraktívnosť, najmä pre zahraničných investorov, keďže v porovnaní s 2- a 7-ročnými dlhopismi ponúka nižšie výnosy zabezpečené voči JPY a EUR a je výrazne pod výnosmi ponúkanými EUR a JPY.
• Nedávne aukcie odhalili pretrvávajúcu opatrnosť investorov pri predlžovaní durácie. Zatiaľ čo dopyt po kratších 2-ročných dlhopisoch od začiatku roka 2023 stabilne rástol, rovnomerný dopyt po 5- a 7-ročných dlhopisoch spolu so zvýšenou závislosťou od primárnych dílerov naznačuje váhavosť pri zaväzovaní sa k dlhším duráciám. Táto neochota je pravdepodobne spôsobená neistotou spojenou s budúcim znižovaním sadzieb a širšími hospodárskymi podmienkami.

Predpokladaná dynamika trhu

Od začiatku júna výnosy amerických štátnych dlhopisov so splatnosťou 2, 5 a 7 rokov prudko klesli približne o 100 bázických bodov a dosiahli 3,89 %, 3,63 % a 3,68 % - najnižšie úrovne od jari/leta 2023. Tento rýchly pokles výnosov vyvoláva otázku, či investori uvidia hodnotu v predlžovaní durácie svojich portfólií, najmä keď dlhopisový trh teraz oceňuje cyklus agresívneho znižovania sadzieb, ktorý Federálna Rezerva nemusí byť schopný zabezpečiť.

Augustové aukcie americkej štátnej pokladnice poskytujú určitý pohľad na náladu investorov. Na 10- a 30-ročných aukciách sa zvýšil počet udelených cien primárnym dílerom, čo možno pripísať zníženej likvidite počas letného útlmu alebo neochote predlžovať duráciu dlhopisov vzhľadom na bohaté ocenenia po zrušení carry yen obchod začiatkom mesiaca. Minulotýždňová 20-ročná aukcia však bola prijatá pomerne dobre, pričom citeľný pokles účasti nepriamych uchádzačov bol kompenzovaný nárastom dopytu priamych uchádzačov. Tieto zmiešané výsledky naznačujú, že investori sú stále opatrní pri výraznom zvyšovaní durácie svojich portfólií, a to aj napriek očakávaniam výrazného spomalenia americkej ekonomiky.

Pri pohľade na tohtotýždňové aukcie je dôležité vziať do úvahy, že trhy sa pripravujú na rušný začiatok septembra - mesiaca, ktorý sa historicky vyznačuje intenzívnou emisiou podnikových dlhopisov. Investori by preto mohli váhať s výrazným predĺžením durácie tesne pred ním. Vzhľadom na to, že ministerstvo financií má predať kupónové dlhopisy v hodnote $211 mld. (vrátane dvojročných dlhopisov s pohyblivou splatnosťou v hodnote $28 mld., o ktorých sa tu nehovorí), akýkoľvek slabý dopyt by mohol viesť k aukčným chvostom a zvýšenej volatilite na sekundárnych trhoch.

Od začiatku roka 2023 sa dopyt nepriamych aj priamych uchádzačov po 2-ročnej splatnosti neustále zvyšuje. V januári 2023 tvorili nepriami uchádzači 65 % dvojročných aukcií amerických štátnych pokladničných poukážok, pričom v poslednej aukcii 23. júla ich podiel vzrástol na 75 %. Účasť priamych uchádzačov však zaznamenala väčšie výkyvy - vzrástla z 18,7 % v januári minulého roka na 25,5 % v máji 2024 a potom v júli klesla na 14,4 %, čo je najnižšia úroveň od februára 2022. Naopak, dopyt po 5- a 7-ročných tenorizáciách zostal v rovnakom období relatívne stabilný, pričom počet udelených cien primárnym dílerom (PD) sa postupne zvyšoval.

Rastúce ocenenie primárnych dílerov zvyčajne signalizuje slabší dopyt zo strany ostatných investorov, čo si vyžaduje, aby primárni díleri prevzali väčší podiel na emisii. Hoci súčasné ocenenia PD ešte nedosahujú alarmujúcu úroveň, keďže zostávajú pod najvyššími hodnotami zaznamenanými počas pandémie COVID-19, odrážajú pretrvávajúce problémy na trhu s americkými štátnymi pokladničnými poukážkami, najmä vzhľadom na rastúci štátny dlh. Pred aukciami, ktoré sa uskutočnia tento týždeň, je pozoruhodné, že zatiaľ čo PD na 2- a 7-ročné dlhopisy od mája výrazne klesli, PD na 5-ročné dlhopisy majú naďalej rastúci trend, čo poukazuje na potenciálne obavy v tomto segmente trhu.

V dôsledku toho sa očakáva, že tohtotýždňová aukcia päťročných amerických štátnych pokladničných poukážok bude najzraniteľnejšia a v porovnaní s aukciami s dvojročnou a sedemročnou splatnosťou je pravdepodobnosť jej neúspešnosti vyššia. Nielenže objem emisie zostáva od apríla na rekordne vysokej úrovni $70 mld., ale profil rizika a výnosu týchto dlhopisov už nemusí byť pre zahraničných investorov taký atraktívny ako pred niekoľkými mesiacmi, čo by mohlo viesť k poklesu nepriameho dopytu. Spomedzi troch splatností, ktoré sa tento týždeň predávajú v aukcii, ponúkajú 5-ročné dlhopisy najnižšie výnosy zabezpečené voči JPY na úrovni -1,4 % a výnosy zabezpečené voči EUR na úrovni 2 %, čo je výrazne menej ako výnosy podobne menovo zabezpečených 2- a 7-ročných dlhopisov. Okrem toho tieto dlhopisy ponúkajú nižšie výnosy ako ich eurové a jPY náprotivky s rovnakou splatnosťou, čo ďalej znižuje ich príťažlivosť pre zahraničných investorov.

Na druhej strane, napriek nedávnemu poklesu výnosov očakávame na nadchádzajúcich dvojročných a sedemročných aukciách solídny dopyt. Ponuka rizika a výnosu dvojročnej splatnosti zostáva silná, čo z nej robí atraktívnu možnosť pre investorov, ktorí chcú v strednodobom horizonte uložiť hotovosť. Hoci je sedemročný termín menej presvedčivý z hľadiska pomeru rizika a výnosu, jeho relatívne menší aukčný objem by mohol vytvoriť silnú podporu.

Aké dôsledky to má pre trhy s dlhopismi?

Hoci aukcia 5-ročných amerických štátnych dlhopisov je najviac vystavená chvostu, je dôležité si uvedomiť, že makroekonomické pozadie kontrastuje s trhovými očakávaniami agresívneho cyklu znižovania sadzieb zo strany Federálna Rezerva. Futures na dlhopisy v súčasnosti odhadujú 2/3 pravdepodobnosť zníženia sadzieb o 50 bázických bodov v septembri a predpokladajú zníženie sadzieb o 100 bázických bodov do konca roka. Kľúčové ekonomické ukazovatele však hovoria niečo iné: počet žiadostí o podporu v nezamestnanosti zostáva v súlade s dlhodobým priemerom a ekonomika naďalej rastie na úrovni trendu alebo nad ním, pričom odhad HDPNow atlantského Fedu sa pred štvrtkovou revíziou HDP za druhý štvrťrok pohybuje okolo 2 %.

Hoci trhy nie je možné presne načasovať, odmietnutie súčasného trhového oceňovania by mohli vyvolať slabé ponukové metriky na aukciách amerických štátnych dlhopisov, keďže reálne peniaze začnú tlačiť späť proti bohatému oceneniu na trhu amerických štátnych dlhopisov. Ak hospodárske prostredie zostane odolné, trhy možno budú musieť prehodnotiť svoje očakávania týkajúce sa agresívneho znižovania sadzieb. To by mohlo viesť k splošteniu výnosovej krivky v USA, kde krátkodobé výnosy rastú rýchlejšie ako dlhodobé, keďže investori sa prispôsobujú menej akomodačnej menovej politike výhľad.

Analýza kladných a záporných stránok aukcií s 2-, 5- a 7-ročnou splatnosťou, ktoré sa uskutočnili tento týždeň.