Доступ к обеим платформам осуществляется с единого счета Saxо.
FX: Улыбка доллара США и прорыв плотины японской йены
Джон Харди (John J. Hardy)
Главный стратег по макроэкономике
Summary: Во втором квартале ожидания ужесточения политики центральных банков вновь усилились, поскольку последствия мартовских банковских потрясений быстро сошли на нет. Доллар США находится на задней линии, поскольку мировые рынки продолжают праздновать возможный пик ставки ФРС и устойчивые длинные доходности в США. В связи с этим шортистов доллара ждет жестокая проверка реальности, если экономика США останется устойчивой, а базовая инфляция - стабильной, возможно, задействовав обе стороны "улыбки доллара", которые способствуют укреплению доллара: ФРС на тропе войны и рыночные потрясения. Ставки для японской иены еще выше, если более длинные кривые доходности основных суверенных эмитентов будут учитывать новое ускорение экономики, поскольку Банк Японии в конечном итоге будет вынужден уступить в своей политике контроля кривой доходности.
Эта статья была автоматически переведена с помощью искусственного интеллекта
Мы составили свой квартальный отчет за второй квартал в гуще событий сразу после мартовских банковских потрясений. Падение доверия инвесторов в то время и уверенность в том, что это перенесет окончание цикла ужесточения политики центрального банка в связи с наступающим кредитным кризисом, заставили многих, в том числе и этого аналитика, ошибиться. Вместо этого, поскольку уровень базовой инфляции почти везде оказался устойчивым, а экономика в целом устойчивой, мировые центральные банки в основном продолжили и даже возобновили ужесточение ставок. По состоянию на конец второго квартала прогнозные ожидания в отношении "конечной ставки" политики ФРС вновь приблизились к максимумам цикла, достигнутым в начале марта, до краха Silicon Valley Bank. В других странах два центральных банка G10, Банк Канады и Резервный банк Австралии, отказались от паузы в циклах ужесточения и возобновили повышение ставок во втором квартале. Так что да, банковские потрясения стали вехой, указывающей на дальнейшее ужесточение кредитной политики, которое в конечном итоге приведет к замедлению экономического роста, но, похоже, что "в конечном итоге" окажется гораздо дальше, чем мы предполагали.
Самым экстремальным примером повторного ускорения ожиданий ужесточения во втором квартале стал Банк Англии, который сообщил о тревожном скачке базовой инфляции до нового максимума цикла в 6,8% в апреле, при этом рынок оценивает продолжение ужесточения политики Банка Англии до начала 2024 года. И все же глобальные рисковые настроения продолжают расти, поскольку рынки, очевидно, продолжают верить в "мягкую посадку Златовласки" в виде дезинфляции и отсутствия рецессии, или, по крайней мере, в крайне незначительную рецессию. Это единственный способ интерпретировать сильные рисковые настроения в условиях все более инвертированных кривых доходности.
Улыбка доллара США и потенциальная сила доллара в третьем квартале
Действительно, рынки по-прежнему не склонны верить в то, что инфляционная динамика и экономический цикл продлятся намного дольше, и поспешили отметить паузу в ужесточении ставок, которую ФРС сделала в июне, даже когда Пауэлл и компания наметили еще два повышения ставок на конец года. Заявление Пауэлла о зависимости от данных в ходе пресс-конференции на этом заседании настроило рынки на дикую скачку в III и IV кварталах в зависимости от поступающих данных. Рынок будет плохо подготовлен к устойчивым данным по инфляции и активности и к любой последующей необходимости пересмотреть цену ФРС.
Это подводит нас к "улыбке доллара" - модели, определяющей то, что движет долларом США. С одной стороны, доллар США растет, когда на мировом рынке происходят какие-либо серьезные потрясения. Когда рынки испытывают стресс, инвесторы бегут в безопасное место и ищут доллары США, необходимые для обслуживания активов, деноминированных в долларах США, которые доминируют в глобальных ликвидных активах. Как только ФРС проводит достаточно сильное смягчение, чтобы успокоить рынки, доллар США отступает.
Другой стороной улыбки, которая стимулирует укрепление доллара, является любой агрессивный рост доходности в США, особенно на переднем крае из-за ужесточения ФРС (особенно в 2022 году, но, возможно, и в 2015 году, когда контраст медленного ужесточения ФРС с другими центральными банками был велик). Улыбка доллара США, вызванная ростом доходности длинных казначейских облигаций США, также повышается (например, наиболее травматично в 2013 году во время "тапер-тантрама" и снова, когда ФРС и рыночные силы повели всю кривую доходности вверх в 2018 году после налоговых реформ Трампа в сторону предложения в предыдущем году).
Средняя часть улыбки - это когда нет значительных потрясений или когда ФРС не устраивает никакой драмы. Это позволяет направлению движения доллара уступать внешним факторам и, как правило, означает ослабление доллара. Например, как только основная часть ужесточения ФРС будет оценена к концу 2022 года, а доходность длинных казначейских облигаций США достигнет своего пика (намного раньше, чем пик (пока!) на переднем конце кривой в марте этого года), доллар США ослабнет, и на первый план выйдут более значимые события в других странах. В случае с концом 2022 года эти события были связаны с тем, что ЕЦБ начал более решительно ужесточать кредитную политику. Позже AUD, CAD и GBP оказались в центре внимания благодаря заметной корректировке ожиданий в отношении политики, отмеченной выше.
В третьем квартале мы считаем, что рынки слишком уверены в благоприятных результатах для инфляции и, следовательно, для политики центрального банка. Это может задействовать одну или даже обе стороны улыбки доллара США: застойная инфляция и напряженный рынок труда могут заставить ФРС продолжать повышать ставки гораздо чаще, чем это представляет себе рынок на выходе из второго квартала. Наиболее драматичным сценарием было бы возобновление роста экономики, поскольку это могло бы спровоцировать снижение доходности более длинных казначейских облигаций США. Поскольку в конце второго квартала глобальные рисковые настроения находились в состоянии почти эйфории, мы следим за 10-летним казначейским рынком США, который может стать угрозой проверки реальности и поднять доллар США на пути к новым максимумам цикла. Конечно, до тех пор, пока поступающие данные согласуются с нарративом о дезинфляции и "мягкой посадке" и закрепляют длинную доходность в США, доллар может ослабнуть, но остерегайтесь улыбки доллара, если музыка изменится.
В ожидании прорыва плотины Банка Японии
Широкие показатели японской йены в конце второго квартала показывают, что валюта приближается к рекордным современным минимумам, достигнутым прошлой осенью, даже несмотря на то, что ослабление доллара США привело к тому, что USDJPY еще не удалось преодолеть максимумы цикла. Наиболее очевидным фактором ослабления иены во втором квартале стало новое расширение спрэдов в политике, поскольку центральные банки других стран продолжали ужесточать политику, в то время как Банк Японии оставался неизменным со своей ставкой -0,10% и диапазоном +/- 0,50% по 10-летним JGB, или контролем кривой доходности. Наша вера в то, что цикл экономического роста и подъема может продолжиться и дальше, станет настоящим вызовом для Банка Японии и для очень растянутой оценки японской йены.
GBPJPY резко выросла в этом году, поскольку ожидания Банка Англии были резко скорректированы в сторону повышения из-за продолжающейся инфляции, в то время как Банк Японии кажется неподвижным в своей политике. Это может дико затянуться и/или рухнуть в зависимости от того, сможет ли Банк Англии обеспечить достаточное ужесточение, чтобы добиться доверия к инфляции на более длинном конце кривой доходности, а также от того, капитулирует ли в конечном итоге Банк Японии и начнет ли он сворачивать свою более чем десятилетнюю сверхлегкую политику и контроль кривой доходности. График GBPJPY показан в сравнении с 10-летним спредом доходности между Великобританией и Японией.
На своем первом заседании в апреле под руководством нового управляющего Кадзуо Уэда Банк Японии заявил, что будет проводить обзор политики в течение восемнадцати месяцев, явно желая, по крайней мере, добраться до другой стороны переговоров по заработной плате в марте следующего года, прежде чем делать более серьезные шаги в политике, и, вероятно, скрестив пальцы, что инфляция просто исчезнет. Обстоятельства могут не позволить Банку Японии ждать так долго.
Волатильность йены может усилиться только в том случае, если мировая экономика покажет признаки оживления, а цены на сырьевые товары и доходность длинных суверенных облигаций вырастут. Иена всегда была более чувствительна к более длинным доходностям, чем политические доходности в мире, что является основной причиной того, что пик USDJPY пришелся на осень прошлого года, совпав с пиком длинных казначейских доходностей в США. Попутно отметим, что мягкая денежно-кредитная политика Банка Японии, вероятно, является одной из ключевых опор, помогающих поддерживать сильную глобальную ликвидность и позитивные настроения в отношении риска, благодаря которым рынки так активно восстанавливались после мартовских потрясений, особенно на энтузиазме в отношении японских акций (хеджировать японскую йену было так дешево!). Сброс японской йены выше на капитуляции Банка Японии может привести к прорыву плотины, настолько масштабному, что он может вызвать значительное заражение на мировых рынках. Любопытно, что по состоянию на конец июня подразумеваемая волатильность опционов и перекос опционов на японскую йену свидетельствуют об ослаблении веры в возможность любой волатильности японской йены. Следите за этим пространством: японская иена является наиболее растянутой из всех валют в стоимостном выражении, и если рынок облигаций ошибается относительно цикла, рынок может оказаться неправ, побуждая японскую иену к снижению на риске прорыва плотины Банка Японии.