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COT：投機筋は金の上昇をさらに加速させる - COT: Speculators add further fuel to gold rally

商品
オーレ・ハンセン

コモディティ戦略責任者（Saxo Group）

サマリー:  11月28日（火）までの1週間、ヘッジファンドやその他の投機筋がコモディティ、為替、債券の各市場でどのようなポジションを持ち、またどのような変更を行ったかについて、毎週更新されるCOT（Commitment of Traders）が紹介する。債券市場が引き続き上昇し、ドルが軟調に推移したことが、市場全体のリスク心理を下支えした。

※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。

当社では、コモディティのレバレッジド・ファンド・ポジションをカバーするCOT（Commitment of Traders）レポートを毎週発表している。

COTレポートについて

COTレポートとは、米国商品先物取引委員会（CFTC）と欧州ICE取引所が発行するブレント原油とガスオイルのレポートである。COTレポートは毎週金曜日のアメリカ市場の取引終了後に、前週の火曜日までのデータとともに発表される。先物市場の建玉は、資産クラスによって異なるユーザー・グループに分類される。

コモディティ： 生産者/商社/加工業者/ユーザー、スワップ・ディーラー、マネージド・マネー、その他
金融： ディーラー／仲介業者、アセット・マネージャー／機関投資家、レバレッジド・ファンド、その他
外国為替： 商業用と非商業用（投機筋）の大まかな内訳

ヘッジファンドやトレンド・フォロー型CTAのような投機筋の行動を注目する主な理由：

  • こうした投機筋は、ストップが厳しく、ヘッジされている原資産のエクスポージャーがない可能性が高い
  • そのため、ファンダメンタルまたはテクニカルな価格動向の変化に最も反応しやすい
  • 主要なトレンドに関する見解を提供するだけでなく、反転が到来するタイミングを読み解くのにも役立つ

こうしたグループは、ファンダメンタルズ投資によって動き出した価格変動を先取りし、加速させ、増幅させる傾向があることに注意すること。モメンタムの信奉者であるこの戦略では、このグループのトレーダーはしばしば強気で買い、弱気で売る。つまり、サイクルのピーク付近で最大のロングポジションを保有したり、市場のスルーを前に最大のショートポジションを保有したりすることが多い。

このレポートでは、先週火曜日（11月28日）までの1週間にヘッジファンドがコモディティ、外国為替、債券で行った先物のポジションと変更について紹介する。ここ数年で最大の債券市場の上昇となったこの週は、普段は信頼できるタカ派であるウォラーFRB総裁が突然ハト派に転換したことで、さらなる追い風となった。世界の株式市場は、国債利回りの低下と利下げ期待の高まりに支えられ、サンタ序盤の上昇を継続した。
 

コモディティ：

ブルームバーグのコモディティ指数は1％のマイナスとなり、主要24商品のうち18商品が下落した。数少ない商品では、金、銀、ココア、コーヒーが上昇した。全体的に投機筋のネット売りは、天然ガス、トウモロコシ、大豆、小麦、砂糖、豚に集中した。

金について

先週火曜日、金が2,040ドルで取引を終えて以来、イエローメタルは上昇を続け、ウォラー議長のハト派的な発言を受けた債券の上昇とドルの軟化に支えられた。金曜日にパウエルFRB議長が強気期待を後退させようとしたが、当初は失敗し、その結果、終値は過去最高となり、夜間にアジアで買いが入り、2,030ドルを超える新記録となった。下表に見られるように、ヘッジファンドやCTAなどの投機筋は、ロングオンリーの資産運用会社などのETF投資家が上昇に売り込む中、ここ最近の金上昇の主な原動力であることに変わりはない。2024年に向けて5回の利下げが完全に織り込まれているため、短期的にはほとんど誤差がなく、今後発表される経済データが現在の金の強気シナリオを裏付けない場合、失望を招くリスクがある。投機筋は自分のポジションと「結婚」しているわけではないので、テクニカルおよび/またはファンダメンタルの見通しが変われば調整するだろう。

当社は、金利はすでにピークに達し、FRBファンドと実質利回りは下落傾向が続くと判断し ているため、2024年まで金の強気見通しを維持していくとみている。しかし、市場にはすでに多くの緩和策が織り込まれており、金がこのまま上昇していく可能性は低い。また、金と米国の実質利回りが大きく乖離していることや、連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを開始したときに初めて下がるであろう現在の高いキャリー・コストの中で、ETF投資家、特にアセット・マネージャーからの需要が引き続き乏しいことも注目に値する。

テクニカルの観点からは、スポット金は一夜にしてフィボナッチ・エクステンションのターゲットである2130ドルに到達し、50日移動平均線と200日移動平均線のゴールデンクロスが強気の設定をサポートする一方、短期的には2,057ドル（フィボ38.8%）、あるいは2,033ドル（フィボ50%）に引き戻される可能性も否定できない。

エネルギー： 先週のOPECプラス総会を控え、WTI原油は売られ、逆にブレントは買われた。全体として、価格上昇に対する見方は依然として低く、合計ロングは26万5,000枚と今年の最低水準に近い。一方、製品は製油所のメンテナンス・シーズンの延長が支援材料となり買われたほか、天然ガスはショートが売られた。

金属： 金は26％増の14万4000枚と6カ月ぶりの高水準、銀は55％増の2万6000枚と今年最高値の3万枚前後を大きく下回らなかった。

穀物： トウモロコシのネットショートは20.6万枚と2020年6月以来の高水準となり、11月下旬のショートとしては過去最大となった。BCOM穀物指数は１週間で2.4％の損失を被った。

ソフトでは、コーヒーのネット・ロングが供給不足による急騰を前に横ばいとなった一方、砂糖のネット・ロングは3ヶ月ぶりの低水準に落ち込んだ。畜産部門では、牛のロングが13ヶ月ぶりの低水準まで下落した一方、豚のポジションはネットショートに反転した。

FX市場ではドル売りが継続し、対IMM先物8本とDXYのグロス・ロングがわずか2週間で2/3減の38億ドルに半減した。ユーロ（19億ドル）、英ポンド（14億ドル）、豪ドル（4億ドル）の需要が主導した。これを一部相殺するように、日本円、スイスフラン、NZドルが小幅ながら売られた。

債券市場では、ウォーラーFRB総裁のハト派的な発言がきっかけに、レバレッジド・ファンドがカーブ全体でショート・ポジションをカバーした。全体として、DV01（1bpの移動の価値）はわずか2,100万ドル減の-4億2,900万ドルとなった。

    

Saxo Bank publishes weekly Commitment of Traders reports (COT) covering leveraged fund positions in commodities while in forex we use the broader measure called non-commercial.

What is the Commitments of Traders report?


The COT reports are issued by the U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) and the ICE Exchange Europe for Brent crude oil and gas oil. They are released every Friday after the U.S. close with data from the week ending the previous Tuesday. They break down the open interest in futures markets into different groups of users depending on the asset class.

Commodities: Producer/Merchant/Processor/User, Swap dealers, Managed Money and other
Financials: Dealer/Intermediary; Asset Manager/Institutional; Leveraged Funds and other
Forex: A broad breakdown between commercial and non-commercial (speculators)

The main reasons why we focus primarily on the behavior of speculators, such as hedge funds and trend-following CTA's are:

  • They are likely to have tight stops and no underlying exposure that is being hedged
  • This makes them most reactive to changes in fundamental or technical price developments
  • It provides views about major trends but also helps to decipher when a reversal is looming

Do note that this group tends to anticipate, accelerate, and amplify price changes that have been set in motion by fundamentals. Being followers of momentum, this strategy often sees this group of traders buy into strength and sell into weakness, meaning that they are often found holding the biggest long near the peak of a cycle or the biggest short position ahead of a through in the market.

This summary highlights futures positions and changes made by hedge funds across commodities, forex and bonds in the week to last Tuesday, November 28. A week that saw the biggest bond market rally in years receive some additional tailwind after Fed Governor Waller, normally a reliable hawk, suddenly converted to the dovish camp, and the market concluded that Waller would not have expressed such a major change in stance without a nod from Fed chair Powell. Global stock markets continued their early Santa rally supported by the mentioned drop in Treasury yields and rising rate cut expectations, the dollar slumped while the commodity sector traded lower with led by broad losses in energy, copper, grains, and livestock. 

Commodities:


The commodity sector traded lower, with the Bloomberg Commodity index suffering a 1% loss with 18 out of the 24 major commodity futures tracked in this update trading lower on the week, led by natural gas, crude oil, grains, and livestock. Among the few commodities showing gains we find gold and silver as well as cocoa and coffee. Overall, the net selling from speculators was concentrated in natural gas, corn, soybeans, wheat, sugar and hogs. 

Note on gold.


Since the cutoff last Tuesday, when gold closed at $2040, the yellow metal continued higher, supported by the rally in bonds and softer dollar following Waller’s dovish comments. On Friday Fed Chair Powell tried but initially failed to dial back bullish expectations, the result being a record closing high leading to follow-through buying in Asia overnight to a fresh record above $2030. Speculators, such as hedge funds & CTAs, as seen in the table below, remain the key drivers behind the latest run up in gold with ETF investors, such as long-only asset managers, selling into the rally. With five rate cuts fully priced in for 2024, there is little room for error in the short-term, and it raises the risk of disappointment should incoming economic data fail to support the current gold bullish narrative. Speculators are not 'married' to their positions and will adjust if the technical and/or fundamental outlook changes. 

We maintain a bullish outlook for gold into 2024 in the firm belief that rates have peaked, and that Fed funds and real yields will continue to trend lower. However, with a great deal of easing already priced into the market, the chance of a straight-line rally is unlikely, and both silver and gold will continue to see periods where convictions might be challenged. It is also worth noting the continued lack of demand from ETF investors, not least asset managers who remain sidelined amid the wide gap between gold and US real yields as well as the current high cost of carry which will only come down when the Federal Reserve starts cutting rates. 

From a technical perspective spot gold reached a Fibonacci extension target overnight at $2130, and while a golden cross between the 50- and 200-day moving averages support the bullish setup, a pull back towards $2057 (38.8% Fibo) or even $2033 (50% Fibo) cannot be ruled out in the short term.

Energy: WTI was sold and Brent bought ahead of last week’s delayed OPEC+ meeting. Overall, the belief in higher prices remained low with the combined long at 265k being near the lowest of the year. Products meanwhile were bought with support from an extended refinery maintenance season while the short sellers lifted the natural gas short.
Metals: Gold length jumped 26% to 144k lots, a six-month high, silver up 55% to 26k and not far below the year high around 30k, platinum flipped back to a net long while copper length was reduced ahead of upside break.
Grains: The corn net short at 206k was the highest since June 2020 and biggest ever short held in late November. Overall, the sector saw broad selling with BCOM grains index suffering a 2.4% loss in the week.
In softs, the coffee net long was unchanged ahead of a tight supply-led surge while the sugar net long slumped to a three-month low. In livestock, the cattle long fell to a 13 month low while the hog position flipped back to a net short.
In forex we saw continued dollar selling with the gross long vs eight IMM futures and DXY cut in half to $3.8bn, down 2/3 in just two weeks. Led by demand for EUR ($1.9bn eq), GBP ($1.4bn) & AUD ($0.4bn). To partly offset there were small selling of JPY, CHF and NZD
In bonds, the bull steepener that followed dovish comments by Fed Governor Waller saw leveraged fund funds cover short positions across the curve, most aggressively at the front in 2’s and 5’s, while the SOFR net long reached a fresh record high. Overall, the DV01 (value of 1 bp move) was cut by just $21 million to -$429 million, with the corresponding long position being held by asset managers and other reportables

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