商品週報: 原油超調，白銀領漲
Ole Hansen
商品策略主管
Summary: 本周商品市場漲跌互現，兩種截然不同的發展態勢吸引了大部分注意力。首先是貴金屬板塊，該板塊在市場越來越認為全球利率已見頂的背景下出現反彈。另一方面，經濟前景放緩和供應充足的前景導致能源板塊走低，從而扭轉了今年早些時候單方面減產帶來的大部分漲幅。
本文要點:
- 本周大宗商品漲跌互現，貴金屬漲幅居前；
- 市場普遍認為全球利率已經見頂，這為商品市場提供了支撐；
- 週四原油下跌 5%，市場出現「投降式」交易。
本周商品市場漲跌互現，兩種截然不同的發展態勢吸引了大部分注意力。首先是貴金屬板塊，在市場越來越認為全球利率已見頂的背景下，貴金屬板塊大漲3.8%。另一方面，經濟前景放緩和供應充足的前景導致能源板塊下跌 2.6%，扭轉了今年早些時候單方面減產帶來的大部分漲幅。
表現最好的商品是近幾個月需求減弱、賣盤增加的商品，即鉑族金屬、白銀、銅和玉米；而另一端則是天然氣和原油領跌，原因是在沙烏地阿拉伯和俄羅斯等產油國試圖使價格上漲但失敗後，一些投資者繼續扭轉近幾個月創建的買入倉位。
同時，工業金屬板塊也有所上漲，其中銅價創下7月以來的最佳單周表現。農業板塊沒有變化，咖啡在週末獲利回吐，小麥由於全球主要生產國供應充足而持續疲軟，但玉米、棉花和大豆的上漲抵消了這一影響。
宏觀經濟方面，全球主要經濟體的多項經濟資料強化了這樣的觀點：美聯儲和其他央行的激進緊縮週期已走到盡頭，現在的焦點轉向了未來降息的時機和步伐。由於通脹和就業資料疲軟，交易商將美國和歐洲 2024 年的降息預期上調了整整一個百分點，預期首次降息將在第二季度進行。
交易員使用 SOFR 期貨合約押注美國短期利率的走向，在本周事件之後，市場目前的定價是 2024 年 12 月之前降息 +1%。SOFR 合約還顯示，交易員預計即將到來的降息週期將持續到2025年12月，屆時利率將在達到3.75%左右後再次上升。
金融市場對這些事態發展做出了反應，導致美國長期國債收益率大幅走低。美元兌主要貨幣大幅下跌，而全球股市上漲，尤其是那些近期因債務水準上升和償債成本上升而受挫的板塊。能源儲存和可再生能源是受益板塊之二，而這兩個板塊同時支撐了白銀和鉑金等金屬的需求。
原油下跌引發對OPEC會議的新關注
能源行業普遍下跌，彭博能源分項指數本周下跌超 2%，延續了 4 周跌幅10%的走勢，至 7 月以來最低水平。雖然最新的觸發因素是美國庫存增加和持續的需求擔憂，但主要驅動因素是交易員在技術前景惡化的情況下被迫減少買入倉位，同時增加新的做空倉位，從而加速了技術性拋售。
早前發佈的美國CPI弱於預期，提高了利率峰值和融資成本下降的前景，引發了廣泛的風險偏好反彈。但原油價格未能站上更安全的位置，而是加速下滑至 7 月低點。油價未能沖高給了注重技術面的做空者信心，使其將油價壓低，最終導致週四油價暴跌 5%。布倫特原油和 WTI 原油進入技術性熊市區域，較 10 月初高點下跌了 20% 以上。
期貨市場顯示，短期需求前景出現疲軟跡象。這在 WTI 中最為顯著，即期交割月與三個月後的價差自 7 月以來首次回到了 0.4 美元/桶的逆價差。而在 9 月下旬，當沙特和俄羅斯減產後，供應緊張的焦點達到頂峰時，價差就達到了 6.2 美元/桶的逆差。布倫特原油三個月期價差也出現了逆差，已從 5.7 美元/桶左右跌至目前的 0.05 美元/桶。
所有情況均表明，第三季度的強勁勢頭迅速減弱，俄羅斯和沙烏地阿拉伯等產油國的減產對市場的影響有限。從 6 月下旬到 9 月下旬，在沙特為提高價格而減產以及 OPEC 估計每天 300 萬桶的供應缺口的背景下，布倫特原油上漲了約三分之一。然而，自那以來，需求前景已經減弱，從而迫使持有大量多頭頭寸和12年來最小的總空頭頭寸的投資者做出強烈的拋售反應。市場疲軟時的空頭頭寸水準可能決定著拋售規模，因為市場需要空頭頭寸來吸收多頭頭寸帶來的拋售壓力。
我們認為原油市場可能面臨下行風險。布倫特原油價格跌破 80 美元，WTI 價格跌破 75 美元，週四的拋售就像是一場“投降式”交易，可能預示著油價即將觸底。最近的疲軟是在 EIA 在最新更新的兩周資料中報告全國庫存增加 1,750 萬桶之後出現的。而汽油、餾分油和噴氣燃料的總庫存幾乎同樣下降了 1,640 萬桶，這一點並未引起市場注意。除了汽油隱含需求上升到 9 百萬桶/天（2021 年以來的最高水準）之外，隨著煉油廠結束維護，一些價格支撐也可能開始出現，從而提高原油需求。
WTI 價格回到 75 美元以上可能會出現第一個盤整信號，而布倫特原油則需要回到 80 美元以上和 83.50 美元以上，才能談論新的突破。然而，由於最近的跌勢更多地是由技術性調整而非基本面推動的，我們認為潛在低點是可能觸及的，交易者還需考慮地緣政治風險，以及歐佩克和非歐佩克在 11 月 26 日會議時為支持油價而採取的額外行動。
貴金屬走勢強勁，白銀領漲
近期，黃金在關鍵技術支撐位 1935 美元附近出現了回檔後強勁回升。然而，上個月黃金走高是受地緣政治擔憂和美國債券收益率飆升帶來的金融風險推動的，而最近的反彈則是受利率見頂並將在明年降息的假設推動的。這些情況也有助於解釋為什麼白銀和鉑金等半工業金屬反彈的滯後性。
流動性密集型行業（其中一些行業需要鉑金和白銀）的融資成本有望降低，支撐了這兩種持有量不足的金屬的強勁反彈。此外，近期相對於黃金的疲軟也可以部分解釋為央行對貴金屬缺乏需求。截至 11 月 7 日當周，對沖基金在 COMEX 黃金期貨中持有 10.5 萬份合約（1050 萬盎司）淨買入，比一年平均水平高出 2 萬多份。同時，基金持有的白銀倉位接近中性，僅為 220 萬張合約，比一年的平均水平低約 1 萬張；持有的鉑金倘位為小幅淨賣出，僅為 140 萬張合約，比一年的平均水平低約 8 千張。
除了央行繼續以創紀錄的速度買入黃金外，對沖基金和 CTA 等杠杆基金帳戶以及投資者對 ETF 的需求仍是支撐黃金持續反彈的關鍵。峰值利率的前景一旦得到確認，將促使持有無息貴金屬倉位的成本下降，而這將是黃金下一步走高的觸發因素。在此之前，我們對黃金和白銀保持耐心的看漲觀點，並將回檔視為買入機會。
白銀交投於 24 美元附近，本周漲幅超過 7%，原因是部分投資者在利率下行前景以及工業需求改善的背景下重新建立買入倉位。尚未確認的 5 月峰值趨勢線可能會在 24.25 美元處提供一些阻力，然後是 25 美元，而 200 日移動均線（目前為 23.30 美元）可能會提供支撐。