Upadki banków podnoszą stawkę w grze w rozdrobnienie

Mamy najwyższą zmienność obligacji w historii, wojna na Ukrainie wydaje się nie mieć końca, a władze monetarne przesunęły tarczę odsetkową do pozycji, która wreszcie mogła "coś urwać". To częściowo ich strategia, częściowo wypadkowa pojedynczego skupienia się na walce z inflacją bez zajęcia się tym, co jeszcze może być zagrożone.

Wstrząsające wydarzenia rynkowe w marcu oznaczają również, że Fed Chair Powell może w końcu pivotować, nawet po ponownym, jastrzębim odchyleniu od swojego początkowego pivotu. Zdezorientowany? Powinieneś być! Patrząc na koniec tego roku, nie wiemy, czy Fed dostarczy kolejnych podwyżek o 75-100 punktów bazowych, aby walczyć z inflacją, czy też obetnie o 75 punktów bazowych, aby chronić kruchy system bankowy i stojący za nim opodatkowany system gospodarczy. Jak się tu znaleźliśmy - czy rzeczywiście kilka runów na banki mogło całkowicie zresetować oczekiwania dotyczące przyszłości? Może w kwestii polityki, ale nie w kwestii inflacji.

Od czasu bankructwa Long Term Capital Management (LTCM) w 1998 r. światowi bankierzy centralni stosują niskie stopy procentowe i coraz większe zastrzyki płynności, aby zachęcić do podejmowania coraz większego ryzyka, nigdy nie zmuszając zbytnio zadłużonych banków i podmiotów podejmujących ryzyko do poniesienia straty, przy czym bankructwo Lehmana było wyjątkiem, który naprawdę potwierdził regułę, w odniesieniu do ogromnego dofinansowania w trakcie GFC.

Po upływie krótkiego czasu widzimy marcową interwencję w następstwie upadku Silicon Valley Bank (SVB), a następnie przejęcia Credit Suisse przez UBS, zaaranżowanego i dotowanego w znacznym stopniu przez Szwajcarski Bank Narodowy. Mówi się nawet nagle o ubezpieczeniu wszystkich depozytów, aby zapobiec runowi na banki. Czy wszystkie instytucje finansowe są teraz przesunięte do kategorii "systemowej"?

Jaki był błąd SVB, który spowodował, że ich akcje w ciągu dwóch dni spadły z ceny ponad 100 do zera? Nie mieli pojęcia, co robią ze swoim portfelem obligacji, który wciąż powiększali, ponieważ depozyty napływały do drzwi, a Fed, ich regulator, powtarzał im: "Nie martwcie się, inflacja jest przejściowa, niedługo wróci poniżej 2%!".

Wygląda na to, że tranzycja nie wygrała, więc Silicon Valley Bank stał się dzieckiem plakatowym bardzo starego rodzaju paniki, takiej, w której deponenci, tracąc wiarę w bank, rzucili się do ucieczki na raz. SVB miał bardzo nietypową bazę deponentów, ale wiele regionalnych i mniejszych banków popełniło podobne błędy, inwestując fundusze bankowe w obligacje o dłuższym czasie trwania, narażając deponentów na ucieczkę na bezpieczniejsze brzegi wszędzie.

Regulatorzy pomogli stworzyć tę sytuację, stosując w księgowości koncepcję Held-to-Maturity (HTM), która pozwala bankom utrzymywać posiadane przez nie obligacje po cenie zakupu, mimo że wartość rynkowa obligacji jest notowana z 20-30% dyskontem. Po panicznym ratowaniu wszystkich deponentów SVB, niezależnie od ich wielkości, oraz po wprowadzeniu nowego instrumentu Fedu - BTFP (nie, naprawdę), który pozwala każdemu bankowi pożyczać płynność pod zastaw jego portfela HTM po cenie nominalnej, a nie po cenie rynkowej, Voila, problem rozwiązany! A może jednak?

Nie, ponieważ co się stanie, jeśli koszty finansowania banku po stronie pasywów - koszt jego depozytów - wzrosną nawet wtedy, gdy jego deponenci nie wycofają wszystkich swoich środków, ale będą szukać miejsc, w których można je ulokować po wyższych stopach procentowych? Banki najdłużej ignorowały swoich klientów, skupiając się na obsłudze wielkich potrzeb inżynierii finansowej mega caps, private equity, funduszy venture capital i funduszy hedgingowych. Teraz deponenci mają dość. Zbyt mała przejrzystość, brak obsługi i oprocentowania. Główne amerykańskie banki typu money center płaciły zerowe odsetki na rachunku bieżącym jeszcze w zeszłym tygodniu, gdzie oczekiwano, że Fed podniesie krótkoterminowe stopy procentowe do poziomu znacznie powyżej 5%! 

W tym dotychczasowym kryzysie bankowym nie chodzi o wypłacalność banków, ale o to, czy banki mogą nadal działać z zyskiem, jeśli koszty finansowania wzrosną i fundusze faktycznie "pójdą gdzie indziej". A co powiesz na przykład na amerykańskie 6-miesięczne obligacje skarbowe dające 4,50%? Duże banki mogą prowadzić tylko tyle pasywów, depozytów, aby sfinansować swoje aktywa. Niezależnie od przyczyny, ale szczególnie w czasie paniki, jeśli klienci wycofują pieniądze, zmusza to banki do upłynniania aktywów. O to właśnie chodzi w tym kryzysie.

Ale dość już o runach na banki, choć wspomniane wyżej ryzyka nieuchronnie wpłyną na to, o czym miała być ta prognoza na II kwartał przed marcowymi wybuchami banków: na grę na fragmentację. Jest to nasze określenie na globalną potrzebę zabezpieczenia dostępu do energii, innych ważnych zasobów, łańcuchów dostaw i mocy obliczeniowej (głównie w postaci półprzewodników), ale także na to, jak powstają i kształtują się nowe sojusze w celu przywrócenia równowagi na świecie z dala od dominacji Zachodu.

Moglibyśmy nazwać to deglobalizacją, ale świat nadal jest globalny w swoim handlu, tylko bardziej dzieli się na bloki. Nawigacja po tych fragmentach będzie kluczowa w inwestowaniu nie tylko w tym roku, ale i na najbliższe dekady.

Bycie zarówno strategicznym, jak i taktycznym nigdy nie było ważniejsze, ponieważ rozdrobniony i częściowo deglobalizujący się świat przynosi nowe zdolności produkcyjne tam, gdzie wcześniej ich nie było, aby zabezpieczyć łańcuchy dostaw, co przyniesie ogromne inwestycje, podobnie jak trwająca zielona transformacja. Z kolei inne fragmenty mogą mieć nadwyżkę mocy produkcyjnych. Bez względu na to, nakładka Fragmentation Game na decyzje inwestycyjne będzie miała kluczowe znaczenie, ponieważ rozrzucone daleko, wysoce zestrojone i w pełni zglobalizowane sieci rozpadają się na nowe fragmenty i układy.

Steen